为了有效调控利率，避免法定准备金率调控对市场产生巨大的流动性冲击，下降每次法定准备金率的上调幅度或许是个选择，比如一次上调0.1个百分点，冻结资金约767亿元，或一次上调0.2个百分点，冻结资金1500亿元左右等等。据此，应能有效冲销外汇占款和公开市场业务到期资金，兼顾有效控制市场利率和外部资本流入两头。

    在商业银行的法定准备金率已处于历史高位，货币市场流动性趋紧，央票发行利率上行压力加大，人民币汇率继续保持升值态势的大环境中，下半年货币政策工具的运用空间已被大大收缩，调控的灵活性因此将受到很大限制。

    从我国上半年中央银行的资产负债表来看，今年前5个月，外汇占款的增加分别为4534.68亿元，2451.77亿元，3723.3亿元，2996.28亿元，3134.08亿元，平均每个月有3000多亿元的外汇占款增加。而从央行的冲销措施来看，上半年央行6次提高法定准备金率，冻结了大部分流动性，实际上上半年央行票据并不是冲销的主要工具，而是释放资金的工具，从央行的资产负债表同样可以看出，每月央行票据的存量是下降的，前5个月央行票据的下降分别为4534.68亿元，3599.53亿元，3743.26亿元，1535.49亿元，328.32亿元。因此央行票据每个月是向市场释放资金的，控制市场流动性的主要工具，还是法定准备金率。法定准备金率和央行票据一紧一松的搭配，既有效冻结了市场流动性，又保持了利率的相对平稳。法定准备金率冻结资金的成本要低于央行票据，央行票据的大量发行会推高市场利率，“热钱”的流入会增加。应该说，上半年调控，法定准备金率唱主角，公开市场业务被动投放资金，缓和市场资金的压力，控制市场利率的平稳，公开市场业务操作起到了平衡、协调的作用。

    显然，如何有效搭配法定准备金率和公开市场业务，保持流动性平稳适度，是下半年调控的重点。那么，货币政策工具该怎样拿捏呢？

    虽然从理论上来讲，法定准备金率可以不断上调，没有绝对的限制，但在大型金融机构存款准备金率提升至21.5%，中小金融机构已提升至19.5%的高度上，商业银行自身调节或周转流动性的空间实已越来越窄，商业银行“闹钱荒”，特别是中小金融机构“闹钱荒”可能常态化。同时，从7月1日起，银监会将实施银行贷存比新规，商业银行日均贷存比不得超过75%的警戒线，对商业银行信贷控制更严了，银行为了增加信贷和应对监管，必须增加储蓄，因此商业银行高息揽储的现象将增多。如果依照上半年的趋势，平均每个月外汇占款还增加3000亿元，7、8、9月公开市场单月到期资金分别为3720亿元、2060亿元和2390亿元，平均每个月增加的流动性有5000亿以上；第四季度到期资金约2000多亿元，如果外汇占款也按照平均3000亿元计算，总计资金量约10000多亿元，央行如果仅使用公开市场业务回笼流动性，压力仍然较大，还会进一步推升货币市场利率。

    从国际形势来看，美国第二轮量化宽松政策已于6月底结束，对于下一步美国货币政策的走势众说分纭，有些学者认为美国不会重启新一轮量化宽松政策（QE3），也有学者认为美国会重启第三轮量化宽松政策或变相的量化宽松政策。笔者的判断是，鉴于经济复苏低于预期，失业率仍然较高的现实，美国将继续维持宽松的货币政策这一点毋庸置疑，美联储将继续保持低利率政策，即使不重启第三轮量化宽松政策，至少美国也不会很快退出宽松货币政策。美联储会维持以往购买债券规模不变，将会继续用到期债券资金购买国债，向市场提供流动性，不会迅速收缩臃肿的资产负债表。美国可能会在未来较长的一段时间内维持低利率政策，中美利差会进一步增加，资本流入的压力也会进一步上升。不仅是美国，日本也会保持相对较低的利率水平，欧元区调整利率的步伐也会趋缓，宽松宏观经济政策的国际环境不会有根本性转变。

    从国内形势来看，6月通货膨胀可能还会进一步升高，同时央票的发行也会促使利率上调压力上升，如央行7月30上午发行的50亿元3个月期央票中标收益率为3.0801%，150亿3年期央票中标收益率为3.89%，分别较前次发行涨8.16个基点和9个基点，市场预期央行上调存贷款利率的步伐正逐步临近。此外在美元不振的情况下，人民币加快升值，目前我国汇率和利率都存在上升趋势，会强化投资者预期，外汇占款也会持续增加，央行对冲流动性的压力下半年仍然较大。

    我国利率的调整，需要在控制通胀和资本流入之间平衡，因此从外汇占款增加、公开市场业务资金到期和国内外形势来看，央行既要控制市场流动性，又要有效调控利率，必须实行货币政策的有效搭配，但目前每种工具调控的有效空间都在进一步收窄，如何使用货币政策工具是一个难题。为了有效调控利率，避免法定准备金率调控对市场产生巨大的流动性冲击，笔者认为，下降每次法定准备金率的上调幅度或许是个选择，比如一次上调0.1个百分点，冻结资金约767亿元，或一次上调0.2个百分点，冻结资金1500亿元左右等等。据此，央行可以根据不同的情况，增加法定准备金率的灵活性和可调节性，搭配公开市场业务调控市场流动性，控制调控力度。

    为完善货币政策调控，法定准备金率调控微型化，灵活配合公开市场业务，应能有效冲销外汇占款和公开市场业务到期资金，保持基础货币平稳增长，兼顾有效控制市场利率和外部资本流入两头。　　（陆前进 作者系复旦大学国际金融系副教授）