华侨城最近烦心的事情比较多。11月23日，国家发改委正式批复上海迪斯尼乐园项目。这距离上海欢乐谷正式开业仅两个月。紧接着，11月24日，又有报道称法国未来世界集团决定投资1.8亿欧元在武汉兴建主题公园，并已与武汉市政府签订合作意向书。而此前的8月份，华侨城曾高调宣布投资45亿元在武汉东湖建造欢乐谷主题公园。

　　除了主题公园，华侨城“旅游+地产”的业务模式在一些二线城市的复制也不太顺利，被券商机构质疑“存在着一定经营风险”。而在不久前的11月11日，华侨城A（000069）才刚完成对控股股东华侨城集团的定向增发，期待了数年之久的集团整体上市终于尘埃落定。华侨城的庆功宴才刚刚散去，一连串棘手问题已接踵而来。

　　背靠实力大股东华侨城集团，华侨城A在深圳耳熟能详，在集团资产注入后前景更是一片光明。“旅游+地产”独有的“华侨城模式”助其在深圳打响品牌，并逐渐在全国开枝散叶，得到诸多机构投资者的推崇。

　　然而，这样的明星上市公司，国内翘楚的研究机构中金公司却选择回避，究竟为何？华侨城在深圳的成功模式能否在异地成功复制？在异地的旅游市场竞争中能分到几杯羹？如果“旅游”和“地产”不能发挥协同效应，华侨城的优势何在？这些都让人感受到华侨城光环之下的隐忧。

　　独特的“华侨城模式”深圳非常成功

　　尽管地产业务的投资收益对华侨城的利润贡献率占了绝大部分，经常还有研究报告把华侨城归入房地产企业，但华侨城却坚称自己的主业是旅游而不是地产。“旅游+地产”的开发模式一直是华侨城的特色所在。该模式在降低土地成本、保证高毛利率的同时，还可实现旅游与地产开发资金周期互补，使得公司资金运用能力明显高于行业平均及主要竞争对手。

　　华侨城2008年主题旅游地产毛利率高达57.7%，远高于2008年房地产行业平均毛利率39.36%；主题公园旅游毛利率将近40%，也高于2008年旅游业平均毛利率37%。公司净资产收益率高达16.42%，而2008年房地产行业和旅游业的平均净资产收益率分别仅为10.63%和11.12%。

　　华侨城在深圳市场深耕细作20多年，所确立的“旅游+地产”的开发模式，其核心之一是受益于旅游项目综合拿地的优势。不同于万科(000002,股吧)等通过招标或者挂牌拍卖等公开方式来拿地，华侨城往往通过与当地政府协商以较为低廉的价格拿到住宅开发用地。

　　从近几年房地产开发的毛利数据来看，华侨城的毛利的确高于同属行业第一集团的万科、金地、保利及招商，也远远高于行业平均水平。

　　“华侨城模式”另一个特色是地产开发借助景区优势实现溢价。首先，公司通过对环境的改造提升景观效果，实现房产项目溢价。其次，旅游项目带动周边交通设施及配套设施的投入，房产项目从中受益。最后，由于各地大型主题公园旅游项目均属于政府重点扶持发展项目，片区的发展规划受关注度高，房产项目借助政府信用及舆论热度实现溢价。

　　目前华侨城在深圳已经成了“高端房地产”的代名词，旗下部分项目的销售价格均创出历史新高。其中，东部华侨城别墅项目“天麓”售价最高已达15万元/平方米，波托菲诺项目纯水岸七期全复式公寓超过5万元/平方米，而目前深圳房产市场的整体销售均价约为1.6万元/平方米。

 

　　随着集团整体上市的完成，公司解决了困扰已久的同业竞争问题，实现了集约开发的协同效应。更关键的是，一次性的拓展了公司的土地储备规模。据联合证券估算，以2008未结权益面积口径统计，公司土地储备的规模达到531万平米，以公司目前的开发速度可供开发5-7年。

 

　　深圳机构重兵驻扎

 

　　借助深圳模式的成功，华侨城近几年借势将“旅游+地产”模式向全国市场推进，在相继成功拿下北京、上海等地旅游地产项目后，今年以来，华侨城在二线城市积极布局，投资40亿元建云南华侨城项目，8月份签约武汉华侨城旅游项目，投资金额达45亿元，还准备在天津东丽湖开发大型旅游项目。公司表示，“未来还将继续扩大这一模式在全国的布局范围”（见图1）。联合证券地产行业研究员鱼晋华认为，“这一模式在深圳以外的拓展，由于具备‘国企背景+政绩工程’优势，有一定复制性。”与其持相同观点的机构不在少数。

 

　　今年公司三季报显示，十大流通股东中有9席被融通基金、南方基金、诺安基金、鹏华基金、银华基金和信达澳银基金的几只基金占据，所持股份比例从0.63%至1.93%不等。其中，除了银华基金，其他5家基金公司的总部均设在深圳。而资料显示，银华基金成立于2001年5月，原总部也在深圳，2007年5月，银华基金将公司总部迁往北京。华侨城的前十大流通股东基本都是深圳本地机构投资者，他们手握着超过2.4亿股，约占华侨城流通股的18%。

　　为何深圳本地机构如此钟情于华侨城？“深圳本地不少金融投资界人士本身就是华侨城的业主。对于自己所居住小区的认可让他们坚信华侨城模式在全国的成功。”一位业内人士对此解释说。

　　值得注意的是，在一片好评声中，唯独缺少了中金公司的声音。记者仔细查阅后发现，中金公司对华侨城的研究报告可以说是寥寥无几。华侨城A目前的总市值已紧随万科A和保利地产(600048,股吧)，位居行业第三，中金公司对其如此“视而不见”有点说不过去。记者就此私下询问中金公司研究员，得到的回答是，对其异地复制“华侨城模式”能否成功表示怀疑。

　　一忧“华侨城模式”异地能否复制成功？

　　目前城市化进程中，内地城市地方官员在任期内存在引入先进经验建立政绩工程的迫切需要，而在发展房地产项目上，则偏向于引入国企背景的外地公司。华侨城同时满足“国企背景+政绩工程”两项要求，因此，“旅游+地产”战略在对外实施时具备了天然的优势。

　　事实上，华侨城低价拿地的优势是以一个相对“保护”的商业环境为前提的。

　　例如，华侨城在成都市金牛区拿地2平方公里（约3000亩），其中用于主题旅游区和地产各为1500亩。这部分地产总价值12亿元，平均80万元／亩，该地块附近市场地价目前已超过150万元／亩。华侨城在武汉东湖拿地也很顺利，占地估计3000亩左右，公园占一半、地产占一半。虽然无法从公开渠道获知华侨城在武汉拿地的具体成本，但据知情人士透露，“华侨城在武汉拿地的成本，还不及当地政府为吸引华侨城入驻所支付的拆迁费用。”

　　但这样的模式并不是在每个城市都可便利地获得的。这位人士表示，“这是一种典型的‘官商寻租’，这种非市场化的资源需要有很强的资源网络，比如跟地方政府的关系。也正因为如此，这样的拿地模式存在极大的不确定性。”

　　典型的像北京、上海。华侨城在这两个地方就很难维持其话语权和谈判优势，议价能力大大削弱。上海华侨城项目，地产在闵行区，欢乐谷则被划在松江。旅游和地产两个板块被活生生的拆开，根本无法发挥“华侨城模式”的核心优势。

　　另外，从持股比例上或许也可以看出一些端倪：整体上市后，公司对成都华侨城是100%控股，对江苏泰州华侨城项目和昆明华侨城项目均控股70%；但对北京华侨城持股比为50%，对上海新浦江城持股比为56%。

　　“上海、北京的房地产竞争已趋白热化，本土知名房企以及万科、保利这种全国性龙头都在抢夺这块市场。”一位不愿意透露姓名的上海私募人士告诉记者，“华侨城进来后并无优势，甚至作为深圳地产龙头，在认可度方面还存在劣势。”

　　联合证券认为，二三线城市目前的购房需求主要受当地换房需求驱动，本质上属于自住性质，而华侨城定位旅游高端住宅的项目具备相当大的投资性质，在当地需求相对一线城市更为小众，销售压力相较一线城市将更大。从成本及需求两方面来分析，公司在二三线城市持续实现如深圳项目一样的盈利水平将面临一定的难度。

　　二忧华侨城旅游地方市场能分几杯羹？

　　“深圳旅游资源匮乏，缺少自然景观，建造游乐园和人文景观自然可以赚足门票。但在历史悠久、拥有大量名胜古迹的北京、上海和武汉等地，能够吸引同样多的人气吗？”一位业内人士向记者表达了他的担忧。

　　对类似的疑虑，华侨城集团副总裁、华侨城董事长刘平春近日表示，“我们已经在一些二线城市进行各种各样的探讨，也许二线城市的投资模式跟在一线城市的发展模式相比需要调整，但战略上我们会非常重视。”

　　高华证券认为，华侨城可能在最近开拓的一些二线城市（例如武汉等）进行业务模式的复制不成功，存在着一定经营风险，比如在这些二线城市开展旅游业务能否吸引足够客流，这可能会影响到利润率的表现。

　　例如，云南华侨城项目位于昆明阳宗海旅游度假区，周边高端旅游度假物业已经有不少。阳宗海吸引游客的关键在于拥有高原湖泊等优质自然景观，而华侨城打造有别于城市生活的人工旅游景观或许收效甚微。此外，昆明目前5300元左右的新房均价，留给华侨城溢价的空间也相对比在一线城市要小得多。

　　事实上，在该区域在附近还有大理、丽江等旅游景点，而昆明往往作为“旅游中转站”，真正留在昆明消费的旅客并不多。华侨城选择在云南昆明建立主题公园，能否吸引足够客流，这可能也会影响到华侨城的利润率。

　　作为主题公园，华侨城在上海的拓展前景也令人堪忧。今年9月12日，位于松江佘山脚下的上海欢乐谷正式开业，上海欢乐谷总投资40亿元，占地90公顷。短短两个多月后的11月23日，上海迪斯尼项目正式获批，并核准项目用地116公顷。欢乐谷还没在上海站稳脚跟就得迎对外来的强敌。刘平春对此表示，香港迪士尼开业时，深圳欢乐谷当时也被视为受到极大威胁，但深圳欢乐谷却出现了连续几年增长的局面，并进入到亚洲主题公园十强。刘平春对上海华侨城主题公司充满信心。

　　事实果真像华侨城设想般乐观吗？统计数据显示，香港迪斯尼于2005年9月开业，在香港迪斯尼开业一年后的2006年，公司旅游业务增长27.39%，大大超过2005年的增速，也属于公司近几年来增速最快的年份，公司在当年的快速增长似乎还受到香港迪斯尼开业带来的客户协同效应影响。但公司在2007、2008年有新园开放（东部华侨城、成都华侨城）的情况下仍未能保持2006年的高增速，这与香港迪斯尼于公司旅游项目在随后几年差异化竞争升级有相当大的关系（见图２）。

　　不难想象，将于2014年开始营业的上海迪斯尼在开业初期有可能会给上海欢乐谷带来正面的协同效应，但差异化竞争将在随后的几年展开。

　　国际主题公园协会（TEA）颁布的“2008年全球TOP10主题公园接待人数情况”排名中，前8名均被迪士尼在世界各地的游乐园占据，其中名列榜首的沃特·迪斯尼世界魔幻王国年接待人数1706.3万人次。香港迪士尼以年接待450万人次排名18，年接待仅318万人的深圳欢乐谷则榜上无名。

　　记者曾就此在上海做了一个小范围的取样调查。被调查人员表示，以前去香港迪士尼要提前办港澳通行证，所以就干脆去深圳欢乐谷玩。现在上海要建迪士尼，上海的欢乐谷就没必要去了，反正迪士尼的门票也不会贵很多，上海欢乐谷里有的，迪士尼都有，而迪士尼里很多游乐设施欢乐谷里都玩不到，氛围也是迪士尼的比较好。通过数据对比和印象调查，我们不难发现二者的差距，相比世界知名主题乐园，华侨城和欢乐谷恐怕仍存在不小的提升空间。

　　三忧华侨城地产优势何在？

　　华侨城通常在项目建设早期建立起“欢乐谷”主题公园，在公园接近公众开放时推出住宅项目。由于主题公园的建设大大改善了周边的环境和文化氛围，使得华侨城住宅项目相对于周边楼盘能够享受一定程度的溢价。此外，随着主题公园游客人流日益增加以及品牌形象的逐步建立，项目后几期的售价通常会更高，且在此过程中土地也将显著升值。深圳华侨城项目就是一个典型的范例。

　　值得担忧的是，华侨城的“主题公园”作为整个体系的人造旅游景观，如果不能有效吸引到游客的青睐，那么围绕着主题公园所打造的高端房地产项目将失去其高溢价的支撑点，利润也会随之降低。

　　在上海，华侨城地产项目地址与欢乐谷各在一方，旅游和地产不能发挥协同效应，地产的附加值就大大降低。居住在深圳波托菲诺的刘先生告诉记者，他的朋友在上海买了浦江华侨城，就跟他抱怨“居住环境远远不如深圳的”。目前，云南华侨城也逐渐暴露出这方面的隐忧。

　　武汉华侨城还在待建阶段，但已经被质疑旅游业务能否吸引足够客流。综合来看，目前华侨城的“旅游+地产”模式在其他城市的推进过程中都或多或少遇到了问题，在深圳获得的超额收益，在其他地方只能平均化，甚至前途未卜，这个所谓的“成功模式”真得打上大大的问号了。

　　按照华侨城A最近20元左右的股价，对应的2009、2010年动态估值水平分别为35倍和28倍PE，远高于万科A（000002）24倍、18倍，保利地产（600048）的28倍、20倍，也高于行业平均20倍的水平。这样的溢价正是基于对华侨城独特的“旅游+地产”模式全国复制的前景乐观。如何通过战略规划，扭转目前市场对于华侨城模式在全国成功复制的担忧，或许是公司管理层接下来需要好好考虑的事了。