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本刊记者 李路阳 实习记者 张俊秀 2016年，如何推进股票市场改革和法治化建设？怎样促进多层次资本市场健康发展？全国政协委员、中央财经大学金融学院教授、证券期货研究所所长贺强在接受《国际融资》记者采访时，从专业研究的角度，围绕股指期货、股票发行注册制改革、股市交易制度以及新三板市场四个方面给出了有理有据的建议 发挥股指期货作用，完善市场避险机制 记者：2015年，我国经历了股灾，有一种观点认为是股指期货交易的做空行为导致股灾、阻碍救市生效，对此您怎么看？ 贺强：2015年，我国股票市场经历了异常波动的行情。上证指数从年初的3234.68点，最高上涨至5178.19点，最大涨幅达60.08%。随后，股市大幅下调，最低下调至2850.71点，最大跌幅达44.95%，股市的大起大落，加大了投资的风险。 许多人对股指期货在本次股市异常波动中的表现产生了误解，认为是股指期货导致了股市的暴跌。实际上，本次股市暴跌的主要原因是去杠杆，去杠杆引发股市大量撤资，造成股市的暴跌。在我国股市，实际上是现货走势引导股指期货走势，而不是相反。我国的股指期货市场规模还不大，影响力还不够，股指期货走势难以引导现货走势。 从市场的运行情况看，股指期货还在一定程度上发挥了正面的功能作用。在本轮股市下跌过程中，有一些基金，通过股指期货的套期保值，规避了股市下行的风险，减少了投资的损失。例如嘉实沪深300(160706,基金吧)指数基金，利用股指期货规避系统性风险，使150万客户受益。由于投资者运用股指期货套期保值，锁定了风险与利润，在市场下跌时不再急于抛售股票，增强了持股信心，提高了股市内在的稳定性。 记者：推出股指期货的根本目的是什么？ 贺强：我们建立金融衍生品市场、推出股指期货的根本目的在于充分发挥股指期货的功能作用。通过发挥股指期货套期保值，规避风险的功能作用，为股市提供避险工具；通过发挥股指期货价格发现的功能作用，为股市现货形成合理价格提供依据。在衍生品市场中，应该存在一定的投机因素，以发挥转移风险、增加流动性的作用。 记者：要让股指期货发挥预想的正面功能作用，我们应该采取什么样的措施？ 贺强：主要是完善市场避险机制，丰富市场风险管理手段。 第一、要鼓励套期保值，防范金融衍生品市场出现过度投机。我们应该吸取股市暴跌过程中的经验教训，不断优化交易规则，从制度层面降低交易的投机性。要加强一线监管，防范过度投机等非理性交易，防范和控制市场风险，确保市场规范平稳运行。同时，还要全方位地为机构的套期保值做好服务工作，使套期保值者成为市场的主体。 第二、要加强监管，全面防范各类违法违规行为。要加强金融衍生品市场的实时监管、动态监管，加强对客户的审查，及时了解客户动向，对交易的异动现象要及时分析。一旦出现恶意做空等违法违规行为，必须坚决打击。 第三、要进一步丰富股市避险工具，加快发展股指期权产品。尽管目前市场上已经推出了沪深300、上证50、中证500股指期货等风险管理工具，但从资本市场整体发展来看，仅有股指期货产品，还不能完全满足市场需求。为完善股票市场风险管理体系，更好地为资本市场发展服务，应不断丰富股市避险工具，研究推出股指期权等更多类型的金融衍生品。相对于股指期货，推出股指期权的好处在于:一是与股指期货定性化风险管理功能不同，股指期权是更定量化、多样化和个性化的风险管理工具，能够同时管理市场的方向性风险和波动性风险。投资者在规避市场风险的同时，也不放弃获利的机会，因而“保险”功能更加明显，对于长期资金的资产配置具有不可或缺的作用。二是股指期权独特的资产保险功能，对于维护资本市场稳定可以发挥重要作用。期权的买方通过支付权利金可以规避市场下跌和踏空的风险，股指期权可以被投资者用作股票资产的下跌保险，有效避免股市大幅波动造成的损失。 第四、要在强化股指期货一线监管的同时，注意做好跨市监管。一方面，在金融衍生品市场的监管中，交易所具有非常重要的地位，其处在监管的一线，直接影响着金融衍生品市场能否健康稳定发展，因此，我们要强化股指期货的一线监管。但另一方面，股指期货具有跨市场的特点，股指期货的走势，不仅由金融衍生品市场决定，还要由股票现货市场决定。因此，要想监管好金融衍生品市场与股指期货，客观上就需要期货和现货市场的监管合作。期、现货市场应该在跨市监管的制度架构、人员结构、监管内容等方面进行合理安排，提高监管的有效性。 循序渐进，为注册制改革创造条件 记者：2015年3月5日，李克强总理在政府工作报告中提出要实施股票发行注册制改革。目前全球股票发行有哪些制度？中国现行发行制度弊端是什么？ 贺强：全世界股票发行制度只有两种：第一、核准制；第二、注册制。二者分别在国外两大法系的基础上产生。 中国1990年有了股票市场以后，形成了一个具有中国特色的股票发行制度，叫审批制。当时我们认为，审批制结合了核准制与注册制两种制度的优势。但是，实践证明，审批制存在许多问题。面对这种情况，我们1998年出台《证券法》，对股票发行体制进行了重大改革，从审批制改为了核准制。证监会聘请了一些专家组成发审委，由他们投票，最后证监会来批准。这个体制改革在很大程度上提高了上市公司的质量。但是，核准制与审批制在本质上都是对要上市的公司进行纸面文件的审核，而不是对实际企业的审核。所以，造假现象还是时而发生。 记者：为何现在才提出注册制改革的概念？ 贺强：过去25年以来，中国之所以没有搞注册制，一直搞审批制和核准制，是有原因的。因为我国的股票市场充满着投机性，股市三高现象比较严重，上市公司质量不高，市场存在许多不规范的行为。现在我们要进行注册制改革，但是股票市场一些基本情况尚未发生根本变化。在这种前提下，我们推出注册制肯定会遇到许多障碍和困难。我认为一定要高度重视注册制推行过程中的问题。 我认为，目前推出注册制的条件还没有完全成熟，要推出注册制，就一定要好好研究，认真准备。开弓没有回头箭，如果没有认真研究和准备就进行改革，等到推出注册制以后产生了一系列问题，那时就难以回头了。所以，在推出注册制之前，我们最需要做的就是要认真研究推出以后有可能出现哪些问题，应该怎么应对。 记者：既然您指出现在推出注册制的条件还没有完全成熟，那么，您觉得现在还存在哪些问题呢？ 贺强：在我看来，有八个方面的问题值得注意： 第一，法律体系的问题。我们知道国外的注册制也好，核准制也好，都有一定的法律环境、法律背景。西方存在英美法系与大陆法系两大法系。不同的股票发行制度与不同的法系是互相适应的，它们是配套的。而中国有关法律比较特殊，例如我们的《公司法》，其主体参考了大陆法系，但是也有英美法系的东西。推行注册制后，我们的法律体系会不会产生不融合的状况，我觉得值得提前研究。因为，注册制需要一定的法律理念、法律逻辑和具体的法律内容相配套。 第二，行政体系的问题。在核准制的情况下，股票发行是由证监会批准下边的发行部和发审委负责。在注册制的条件下，证监会把审核的权力移交给证券交易所。但是目前的两大证券交易所，人是证监会派的，事是归证监会管的。所以，证券交易所相当于证监会下边的一个行政部门，这种股票发行审核权的移交，有点儿像证监会把权力从下边的一个行政部门移交给另一个行政部门，权力从左口袋放到右口袋里，行政体系没有理顺。要想理顺行政体系，必须有一个配套的改革，就是两家交易所要尽快从会员制组织制度改革为公司制，让证券交易所独立化。 第三，注册制下造假违法的成本问题。我们实行了注册制，对造假发行上市的公司及其当事人，如果处罚太轻，造假成本太低，就会起到一种鼓励造假的作用，大量公司可能利用注册制造假圈钱。所以，在注册制条件下，应该制定有关违规造假的罚则，要写有明确的条款。要像美国处理安然事件一样，对造假者必须重罚，严重违法者要进监狱，让人们不敢造假。 第四，注册制下如何保护投资者，特别是中小投资者的利益问题。注册制重在信息披露，监管方主要关注的是招股说明书。而在市场中，中国90%、甚至95%以上都是中小投资者，中小投资者是市场中的弱势群体，很多人可能没有识别招股说明书的能力，只能盲目跟从。如何帮助他们增强分析信息、判断信息的能力，在注册制条件下显得非要重要。 第五，注册制推出以后的监管效率问题。证券市场的特点是交易的高效化、资金转移的快速化。在注册制的条件下，如果监管效率不高，违法者一旦发现不好，资金早就跑了，最后处罚谁呢？因此，监管效率必须要有相应的提高。 第六，推出注册制还要解决投资者教育问题。目前大部分投资者认为注册制的推出对股市是重大利空。一说推出注册制，投资者马上就会想到今后可能有大量的股票上市。而且与现在的上市公司相比，可能有大量业绩比较差的公司要上市。情况是否如此，需要做好宣传解释工作。 第七，如何有效防止上市造假。尽管目前我们审批、核准程序严格，但造假现象仍然不断。为什么会有这么严重的造假行为呢？因为股票在一级市场与二级市场上存在巨大的价差。这种巨大的价差是一种巨大的利益诱惑。所以，股市发行上市造假的现象不断。在这样的情况下，IPO放开，搞注册制，怎么有效防止发行上市造假，这是关键问题，希望引起监管者以及研究者的充分重视。 记者：您对注册制改革的具体建议是什么？ 贺强：第一，中国证监会成立注册制改革办公室，配置人员，负责有关注册制的研究、调研、意见征集、法律协调等工作。为注册制的推出做好充分准备。 第二，要考虑注册制的出台时机，努力减少市场负面影响。当股市低迷，投资者信心不足时，注册制对市场而言，是巨大的利空。只要一传说准备推出注册制，股市可能立即出现大幅暴跌。因此，注册制改革要考虑市场状态，只有在市场不断上涨，投资者信心不断提高的情况下，才能择机推出注册制。 第三，注册制改革应该有一个循序渐进的推进过程，注册制改革的条件只能逐渐成熟。在中国实行注册制改革缺乏经验，因此，注册制改革不应该一次到位，应当有一个过渡期。注册制首先应该考虑在新三板市场推出，因为新三板公司挂牌的条件较低，没有财务门槛，推出注册制的影响较小。其次，再考虑在新三板向主板、创业板转板的公司推出注册制，因为这些公司转板，只要股东人数不超过200人，证监会就不再核准，只要证券交易所同意登记注册，就可以转板。然后，再考虑向盘子较小，上市条件略低的创业板推行注册制。最后考虑在中小板与主板进行注册制改革。只有注册制改革循序渐进，不断总结经验，不断调整，陆续推进，才能保证改革的成功。 及时恢复股市T+0交易，增强投资者信心 记者：除了注册制改革，您觉得当前股市还需要进行哪方面的改革？ 贺强：我从2012年开始，连续四次向中国证监会提交了关于恢复股市T+0交易的提案。现在是第五个年头了，证监会的主席已经换了三届，可是我的提案一直没有得到中国证监会的答复。 有人说，条件还不成熟，因此不能推出股市T+0交易。实际上，我国股市早在1992年就曾经实行过T+0交易（即当天买入股票可以当天卖出的交易方式）。1992年5月上海证券交易所在取消涨跌幅限制后，实行了股票的T+0交易。随后，1993年11月深圳证券交易所也实施了T+0交易。只是在1994年9月，监管者为了调控暴涨的股市，因此，宣布决定在1995年1月1日开始，取消股票的T+0交易，改为T+1交易。 可以说，从1992年至1995年，股市的条件比现在更不成熟，我们推出了股市T+0交易，现在的股市比那时候的条件完善多了，而且现在股市处在相对低位，投资者信心不足，市场缺乏资金，时机较好，应该考虑推出股市T+0交易。 记者：股市现行交易模式是T+1，即当日买入的股票要到下一个交易日才能卖出。您觉得T+1模式有什么弊端？ 贺强：第一，T+1交易不利于股市投资者及时规避投资风险。当投资者在股票市场中买入了一只股票，如果在当日即发现判断失误，股价大幅下跌，但是投资者没有办法在当日卖出股票迅速地止损,避免风险的扩大，投资者只能在第二天以后才能卖出股票，这有可能给投资者带来巨大的风险和损失。 第二，T+1交易极大地降低了股票市场资金使用的效率，降低了市场的流动性。T+1交易使股票买入后，必须第二日才能卖出，人为延长了同一股票买卖过程的时间，使交易效率明显降低，相对降低了市场流动性。 第三，T+1交易不利于股票市场的活跃。当股票市场处于连续低迷状态的时候，T+1交易容易导致股票成交量的急剧萎缩，投资者信心不足。同时，也引起证券公司经纪业务佣金的迅速减少，导致其效益低下。 第四，股市现货的T+1交易与股指期货的T+0交易无法匹配，难以发挥股指期货套期保值的作用。因为股指期货当天买入当天就可以卖出，可是，股票现货当天买入当天不能卖出。股票现货的隔夜操作不仅会导致巨大的风险，也使投资者难以利用股指期货来规避风险。 第五，大陆股市T+1交易与香港股市T+0交易，在推出沪港通后无法全面对接。 第六，T+1交易有可能成为机构操纵价格谋取利益的手段。机构可利用投资者在买卖股票过程中的时间分离，操纵股价。 我们认为，从1995年至今，我国的股票市场发生了天翻地覆的变化。股票市场的规模在不断扩大，股市基础性制度建设在不断完善，股市的监管水平在不断提升，股市投资者也在不断成熟，因此，我认为推出股市T+0交易的条件已经成熟。 记者：那么，T+0交易又有什么优势让您如此坚持地连续五年提交此改革提案呢？ 贺强：股市T+0交易可以在股市不配置资金、放大杠杆的情况下，增加市场的成交量，活跃市场，提高市场交易效率，增加税收与券商佣金收入。特别是在低迷的股市中，有利于增强投资者信心。具体分析如下： 第一，T+0交易可以当日买卖，可以及时止损。如果投资者在买入之后，发现判断失误，可以及时卖出，避免风险和损失扩大。 第二，T+0交易可以使投资者在一天内，将自己的有限资金多次进行买卖，在不融资、不配资、不放大杠杆的情况下，极大地加大了股市交易量，提高了交易效率，促进了股市活跃度，增加市场的流动性，增强了市场人气和投资者的信心。 第三，T+0交易也会增加证券公司营业部经纪业务的佣金收入，提高证券公司的效益。同时，相应增加政府的印花税收入。 第四，股市现货实行T+0交易，有利于与股指期货交易实现无缝对接，使股票现货市场与股指期货市场紧密结合，更好地发挥股指期货套期保值规避风险的作用。 第五，股市现货实行T+0交易，可以使我们的股市与香港的股市在交易制度上完全一致，有利于推出沪港通后大陆与香港股市的顺利对接。也有利于深港通的推出。 第六，股票T+0交易可以在较大程度上抑制机构隔夜操纵的行为。因为机构在当日拉高股价时，投资者即使已经盲目追高买入，也可在当日就卖出股票，出货了结，避免损失。 记者：我国股市要怎样才能顺利推出T+0交易？ 贺强：第一，要统一思想，对股市T+0交易树立正确的认识。有人认为，T+0交易会导致股市的过度投机。实际上，股市的过度投机是因为机构操纵和违法犯罪导致的。股市T+0交易与T+1交易一样，只是一种股市的交易规则。股市T+0交易本身不仅不会导致股市过度投机，反而有可能在一定程度上抑制股市的过度投机。因为在股市T+0交易的情况下，如果当日股价出现连续上涨，很多投资者在买入股票后，出现了一定的利差，就会大量卖出股票，延缓股市的上涨；而当日股票若出现连续下跌，投资者又会纷纷抄底，大量买入股票，延缓股市的下跌。因此，T+0交易会导致投资者逆向操作，出现多空互相制衡，客观上起到对市场股价的“抹平”作用，避免了股价单边的上涨或下跌。 第二，建议管理层成立专门的研究小组，对股市T+0交易进行充分深入的研究，制定有关T+0交易的交易规则及监管措施，做好推出股市T+0交易的准备工作。 第三，中国证券登记结算公司及证券交易所、证券公司应当提供相应的技术保障,进一步做好T+0交易的技术支持及其协调工作。 第四，有关部门应当进一步研究股市T+0交易之后的监管问题，认真研究在新的交易规则下有可能产生的新问题，严格防止机构利用股市T+0交易操纵市场、操纵股价的行为。 第五，加强投资者风险教育工作。对于没有时间保证、风险意识不强的投资者而言，是不适宜进行股市T+0交易的，因此，需要通过投资者风险教育，提高他们的风险意识，避免造成不必要的损失。 第六，股市T+0交易可以在一定的时间阶段逐步推进。我们目前已经在ETF等指数工具中推出了T+0交易。我们建议，下一步应当在大盘蓝筹股推出T+0交易，以此作为过渡，取得经验。第三步，在股票市场中全面实行T+0交易。因为T+0交易是股票市场中的一项重要的交易制度，应当具有普遍性与统一性。只有如此，股票交易才能够简单化，透明化，便于投资者交易和统一监管。 提高投资者对新三板信心的对策种种 记者：新三板市场也是2015年度热门词汇，您能简单地介绍一下新三板市场的发展过程吗？ 贺强：新三板市场（中小企业股份转让系统）是在中关村(000931,股吧)科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点基础上发展起来的，并于2012年8月在上海、武汉、天津拓宽试点。2013年6月19日，国务院常务会议决定加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。随后，于2013年12月6日证监会正式发文新三板可扩充至全国。2013年12月31日，全国中小企业股份转让系统面向全国受理企业挂牌申请。 新三板扩容为全国性市场之后，挂牌企业数量迅猛增加。2014年较2013年挂牌企业家数增速为341.57%，2015年较2014年达到226.57%，截至2015年12月31日止，新三板市场挂牌企业数量达到5129家。总股本2959.51亿股，总市值24584.42亿元。 2014年8月以后，股转系统推出做市商交易制度，二级市场交投逐步活跃，并在2015年上半年达到了顶峰。在市场高涨的过程中，过度投机与违规现象时有发生。自2015年下半年之后，由于受到A股市场影响，新三板二级市场交易量不断萎缩，流动性风险不断显现，市场低迷，投资者对新三板的信心受到很大影响。 记者：您提到了投资者对新三板的信心受挫，那么，怎样才能重振投资者信心？ 贺强：第一，注意新三板一级市场与二级市场的联动性和协同性，保持市场平衡发展。截至2016年3月4日，新三板挂牌公司达到5800多家，而做市转让的挂牌公司只有1320家，新三板一级市场与二级市场发展严重不平衡。因此，我们在新三板市场帮助大量中小企业挂牌的同时，也要兼顾二级市场的流动性，只有如此，才能促进整个市场的良性发展。 第二，强化信息披露，加强事中监管。新三板市场要保证信息提供的真实性、完整性。加大对企业财务造假以及市场参与主体操纵市场、内幕交易等违法行为的惩罚力度，保证市场发展的公平、公开，提高市场运作效率。 第三，规范新三板企业定向增发，设立大宗交易平台。严格审查资金用途，监督其募集资金使用情况，对明显低于二级市场价格的增发股票予以限售。设立大宗交易平台，并公开其交易价格和数量，规范大宗交易。 第四，进一步发挥做市商的作用，保证市场稳定。做市商可以通过自身职业判断，对长期看好的股票发布增持公告，以提振市场信心。做市商为流动性的创造者，股转系统可根据流动性贡献的强弱对做市商予以奖励和费用优惠，以鼓励其积极促成交易。 第五，大幅降低投资者门槛，保证直接融资的通畅。新三板市场投资者的门槛过高，开户的资金要达到500万元以上，这样就把证券市场95%以上的投资者挡在门外，也束缚了新三板市场自身的发展。投资者的门槛过高，严重阻碍了广大投资者向中小企业融资，违背了建立新三板市场的初衷，造成新三板市场的交投冷清，也造成新三板市场交易的不充分。因此，必须要把门槛降下来。现在，新三板市场非常低迷，正是降门槛的大好时机。降门槛有利于把活水引入市场，增加市场流动性，促进市场活跃。 第六，新三板市场应当在适当时机，推出竞价交易制度。竞价交易可以极大地活跃市场，增加市场的流通量。市场的核心是交易，只有通过市场充分交易，才能形成挂牌企业的合理估值，形成合理的市场价格。目前，新三板市场大量企业只挂牌，不做市交易的现象是不正常的，违背了市场化的原则。新三板全部挂牌企业都应该进入二级市场进行交易。让充分交易的价格区分出优劣层次。
第七，清理市场，完善新三板市场的退市制度。对达不到标准，质量很差，造假严重的挂牌企业，必须给以退市，保证市场的优胜劣汰。对长期挂牌又不交易的企业也应当给以退市，防止市场中“僵尸企业”不断增加，提高新三板市场的质量。（摄影 陈醒） |
