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1月16日，全国证券期货监管工作会议在北京召开，证监会主席肖钢作了一个长达1.6万字的报告，对2015年以来的股市进行了反思。
在谈到2015年6月末7月初的股灾时，肖钢这样说： 股市异常波动充分反映了我国股市不成熟，不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等，也充分暴露了证监会监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题。 其实，这也是历任证监会主席反思股灾时常说的话，只不过这次显得更沉痛一些。它当然是对的，但我觉得还可以说得更准确一些。 我认为，中国股市股灾频发的根本原因，是政府对市场的过多干预，以及由此产生的“恶意做多”。 中国股市从设立的那天起，就明确了是为发展经济、国企解困等目标服务的。这当然无可厚非，但关键问题是，历届政府都采取了直接干预的方式。虽然不明确宣布，但在一定时期，往往存在具体的“政策底”和“政策顶”。 每到有求于股市的时候，无不采用舆论造势、资金托底的方式启动股市。而在这个市场里长期厮混的“老油条”们，马上心领神会，他们知道搞活股市的最终结果必然是“大扩容”，所以高举高打、恶意做多，迅速将股指拉高、兑现利润。还没有等管理层反应过来，开始成规模地发新股，这些人已经开始逃之夭夭了，从“恶意做多”变更成了“恶意做空”。 这时候，反应迟缓的管理层只能被迫救市，要么暂停新股上市，要么调动国有控股的券商、基金公司托市。无奈大势已经去，最终接盘的要么是国有资金，要么是散户，以及部分消息不灵通的机构。 这就是中国每一轮牛市的基本模式。2015年以来的市场，只不过更典型地重演了这一幕。 2015年6月以来的股灾之所以空前的惊心动魄，是因为遇到了几个特殊原因：1，股市杠杆是有史以来最高的；2、衍生工具是史上最全的；3、程序化交易被相当一批机构使用；4、碰巧遇到了美元加息，人民币汇率见顶，以及中国经济正处于痛苦转型期。 反观俄罗斯股市，我们会发现另一种景象：自2014年3月克里米亚事件后，俄罗斯一直受到西方国家的经济制裁；与此同时，美元加息、新能源革命让国际油气价格不断走低，沉重打击了俄罗斯经济。应该说，在过去一年多里，俄罗斯面临的经济困难远远超过了中国。但俄罗斯股市基本上没有出现股灾，而且稳步上涨。 俄罗斯股市的奇迹是怎样造就的？ 说到底，还是因为股价便宜，俄罗斯政府没有因为经济下滑玩资产泡沫。据美国明晟公司的数据，2015年8月的时候，在所有主要新兴市场国家中，俄罗斯股市是最便宜的。明晟俄罗斯指数的市盈率只有4.9倍，5年的平均值为5.2倍。 而中国股市，目前A股的市盈率中位数已经超过70倍。即便是蓝筹股为主的上海市场，市盈率中位数也接近60倍。主流媒体在提到中国股市市盈率的时候，往往使用平均市盈率，这事实上是利用银行股权重较大，来掩盖股市真实泡沫程度的一种方式。 所以，未来中国股市要远离股灾，最好的办法是：政府的有形之手尽量远离股市，对市场恢复平常心，不要人为制造牛市。中国有句古话：上有好者，下必甚焉。管理层鼓励做多，到了市场上必然演变为“恶意做多”，最终酿成股灾。 换句话说，几乎所有的“中国式股灾”都是“恶意做多”引发的。有“恶意做多”在前，才有“恶意做空”在后。不解决这个根本问题，以后股灾还会重演。 广发证券：“估值底”已无意义 关键是寻“情绪底” 本周和大家交流下来，发现大家开始关心“估值底”的问题了。因为随着近期的暴跌，据说A股的估值已经接近历史最低水平，在这时候是否可以吸引价值投资者入场，进而带动市场见底回升呢？ 就此问题，我们的看法是： 1、从A股几次历史底部的PB比较来看，目前的估值水平确实已经非常接近历史底部了，但主要是受低估值的金融板块影响；剔除金融板块后，A股PB水平仍远高于历史底部。A股整体目前的PB水平为1.7倍，而在2005年998点的时候为1.6倍，2008年1664年的时候是2.0倍，可见目前的估值已经非常接近历史底部的水平了。但其实将A股整体估值水平压得这么低的主要原因是金融服务板块的PB水平目前只有0.9倍，比前两次底部时的估值水平整整低了50%。如果将金融服务剔除，那么A股目前的PB水平为2.3倍，比历史底部还是高了40%。 2、更重要的是：A股剔除金融后，其净资产的盈利能力（ROE）已经明显低于2005年和2008年的水平，这使得单纯通过PB绝对值的比较已经没有意义了。PB代表的是对净资产的估值，但是A股剔除金融后，其净资产的盈利能力（即净资产回报率，ROE）却在最近几年持续回落——预计A股剔除金融后的2015年ROE只有7%，将创历史新低（2005年998点时A股剔除金融的ROE为7.5%；2008年1664点时A股剔除金融的ROE为8.9%）。可见：A股剔除金融的PB比历史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到历史底部的水平，你也不能说估值已经见底了，因为目前的ROE已经远不如往年，单纯比较PB的绝对值已经没有意义了。 3、相比前两次“股灾”，本次暴跌之后“情绪的溃散”变得更加明显，而要让市场重新集聚人气将是一个非常漫长的过程。在去年曾有一位基金经理问过我这样一个问题：“从国内外经验来看，当一个股市泡沫破灭之后，最快要多久才能再吹一个新的泡沫？”答案是：“非常非常非常漫长”。有时候，即使刺破泡沫的利空因素完全消失，股市也很难在短期内再回到泡沫时的水平。究其原因，在于泡沫破灭后对情绪的伤害实在太大，重新集聚人气将是一个非常漫长的过程。正所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，新年后的暴跌可谓是近一年以来的第三次“股灾”，而相比前两次“股灾”，这一次我们观察到“情绪的溃散”变得更加明显—— 从机构的角度来看：一方面，去年四季度新发了很多追求绝对收益的产品（比如保本基金、二级债基、年金、万能险等等），他们是去年四季度A股市场最重要的增量资金来源，但是年初以后的暴跌使得他们辛辛苦苦累积的“安全垫”被瞬间击穿，很多产品受交易规则限制，不得不全部清仓。接下来他们需要重新累积“安全垫”，然后根据“安全垫”的厚度逐步增加股票仓位，这将是一个非常漫长的过程；另一方面，很多追求相对收益的公募基金在去年底为了搏排名，都将股票仓位顶得很高。而新年之初即开始暴跌，且成交不活跃，这使得他们很难迅速减仓，相当于是被“高位闷杀”。因此接下来市场如果真的开始企稳，对他们来说首先要做的是把过高的仓位慢慢调整到中性水平，并且在结构上也要从极端偏向中小盘调整到均衡配置。 从散户的角度来看：在去年的两次“股灾”之后，证券市场交易结算金余额都经历了明显的下滑，但从未跌破过2万亿元，这说明很多散户在“股灾”后进行了减仓，但是减仓后的钱并没有通过银证转账转出，而是随时准备着“入市抄底”；而本次暴跌之后，证券市场交易结算金余额已迅速跌破2万亿元，这说明很多散户可能已经“彻底死心”，因此将钱通过银证转账转出，转而投向其他资产，这些钱要再次回归股市可能需要等到A股再次显现“赚钱效应”之后。 4、“情绪底”如何寻？——关键要让大家重新看到改革和转型的希望，在“调结构”和“保增长”的核心矛盾没有解决之前，我们需要继续等待。我们在前期多篇报告中曾经论证到，促发2013-2015年A股牛市的核心因素不是业绩，也不是流动性，而是投资者风险偏好的不断提升，而风险偏好提升的核心驱动力来自于大家对于改革和转型的乐观预期。但是随着改革进入“深水区”，将无法避免地开始触动一些既得利益，所谓“触动利益比触动灵魂还难”，改革进一步向前推进将困难重重（在2013年以后启动的一系列改革，如自贸区、国企改革、一带一路等，几乎都是带来增量利益，而不会触及既得利益，但这一次推进“供给侧改革”，无论是减税还是去产能，都会触及既得利益）。很多人认为现在的监管层有足够的魄力去“触动利益”，就像98年朱镕基启动“三年国企脱困改革”时那样。但我们要看到98年的改革背后还是有很多积极的政策对冲因素——在98年“国企脱困”改革启动后，同年7月份又启动了地产市场化改革，在99年还成立了四大资产管理公司处理银行坏账，这些措施都有力地对冲了当时员工下岗和信用违约带来的风险。而目前来看，监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济冲击和社会冲击，在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度，将可能对经济基本面和社会稳定性带来极大的风险。因此我们认为A股市场风险偏好的再次提升，需要让大家看到“调结构”和“保增长”矛盾的解决之道，对于这一天的到来我们怀有绝对的信心，只不过现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，在此之前风险偏好还难以迅速提升，因此我们也还需要继续等待。
5、我们的市场观点：在经历了大幅暴跌之后，A股市场确实有可能在短期企稳甚至反弹，但是中期我们仍要做好过“苦日子”的准备，未来半年更可能是“震荡慢熊”。年初以来A股的跌幅已近20%，甚至很多股票在两周之内被“腰斩”，可以说“下跌的空间领先了时间”，因此短期内完全有可能出现技术性的企稳甚至反弹，但是我们建议投资者要降低对反弹高度的预期（很多投资者还指望着在接下来的反弹中“迅速扳回来”，但我们认为接下来即使有反弹，也很难有去年9-11月那样大的反弹空间）。从中期（半年）的角度来看，由于股市再次集聚人气将是一个非常漫长的过程，因此我们预计市场更可能是一种“震荡慢熊”的走势，大家首先还是要调整心态，在过了四年“好日子”以后，要做好持续过“苦日子”的准备。 |
