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腾讯“证券研究院” 朱启兵民族证券首席宏观分析师 之所以题目中提到“再谈”，是因为2013年6月，我们的中期宏观报告题目就叫做《走向供给端改革》，其中谈到：总需求不振导致经济增速下行，而总需求管理政策作用递减，新一届政府的政策取向更多倾向于供给端的调整。这一政策取向对中国经济构成中长期利好，但短期内作用尚难以体现，从而经济增速将将进一步放缓。从后续经济发展看，我们当初的判断基本得到了验证。 2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议提出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率”，决策层首次确认了供给端改革的方向，“供给侧改革”迅速成为流行语。此时，中国经济增速的下行趋势并未终止，总需求管理政策明显失效。那么，供给侧改革对于宏观经济和证券市场究竟意味着什么？ 从需求端看，典型的 “三驾马车”，即根据国民经济核算恒等式，国内生产总值可以分解成最终消费支出、资本形成总额和货物与服务净出口三大需求，是事后对经济增长结果从需求端的分解，对应的是短期的经济增长率波动。而短期的“经济增长率”和中长期的“经济增长”是两个概念。中长期的“经济增长”指的是一个国家或地区人均产出的持续的增加，推动中长期经济增长的只有要素供给的增加或全要素生产率（TFP）的上升。所谓“供给侧改革”，实际指向的是要素投入和全要素生产率的改善，从此前的“合理区间”到目前的“供给侧改革”，意味着决策层对中国经济下行原因的认识更加深入，未来政策思路更为明确。 要素投入包括资本和劳动力的投入。从劳动力的角度，中国的人口红利消失已经是不争的事实。二胎政策放开对劳动力增长的效果至少还需要一代人甚至更长的时间才能看到。因此，目前的政策效果只能体现在资本要素和全要素生产率。从资本的角度，需要澄清的是，中国的资本存量并不是过多，宾州大学世界表（Penn Table）的数据显示，2011年，中国的劳均资本存量只相当于美国的27.66%，韩国的33.8%，日本的25.7%，甚至低于巴西和俄罗斯，只高于印度。从绝对数看，中国2011年的劳均资本存量只相当于日本20世纪70年代初，韩国20世纪90年代初的水平。因此，中国的资本积累仍然远远不足。中国的真正问题不是投资过多，而是投资效率低下。从而，未来的资本要素投入，将是针对特定领域，如“十三五”规划建议提到的创新发展、绿色发展等领域的投入。而全要素生产率的改善，则来自技术进步和资源配置的改善。习近平总书记在中央财经工作领导小组讲话中，在此前的宏观政策、微观政策和社会政策之外，增加了“产业政策要准”、“改革政策要实”，产业政策可以理解为针对特定产业加大投入，改革政策则将通过资源配置的改善来提高全要素生产率。 因此，强调供给侧改革，意味着传统的总需求管理政策在政府决策中的地位有所淡化。当然，与需求侧管理相比，供给侧调整所需的时间往往更长。在这一过程中，由于供给结构的转换，总需求的萎缩某种程度上是难以避免的。在近几年的经济实践中已经观察到了这一现象，尤其是固定资产投资增速的持续下行。从而，供给端改革意味着，短期内经济增速的下行压力依然明显。而为了完成建成小康社会的目标，“十三五”期间依然要保持年均6.5%以上的增速，在这个意义上，“稳增长”的政策力度并不会减弱。但“稳增长”的政策更多会从供给侧入手，而不是单纯依靠财政政策和货币政策的放松，产业政策和改革措施在未来“稳增长”政策中的地位将上升。 那么，走向供给端改革，对于证券市场意味着什么？ 回到股票价格决定的基本公式，价格=盈利/贴现率。其中贴现率=无风险利率+风险溢价。尽管推动市场涨跌有各种原因，但最终都可以归结到盈利、无风险利率和风险溢价三个因素。 供给侧调整相伴随的总需求萎缩以及经济增速下行，意味着股票价格决定公式的分子——企业盈利整体处于下行通道。不过，在产业政策和改革政策作用下，部分代表了产业新兴方向的行业（典型的如“十三五”规划建议所提到的创新发展、绿色发展、协调发展所对应的行业）则将有良好的盈利预期。这也是近年来创业板持续牛市的基础。 而从上述公式分母的角度看，供给侧调整意味着主导产业的变化，无论是培育新兴产业，还是传统产业的去产能过程，维持较低无风险利率的环境都是必要的。对于前者，低利率意味着较低的融资成本；对于后者，低利率意味着较低的金融风险概率。 当然，从上述公式可见，低利率并不一定意味着股票价格的上扬，因为股价公式中的贴现率实际是两部分：无风险利率+风险溢价。无风险利率处于低位的同时，风险溢价（或者说风险偏好）的变化仍然给市场增加了不确定性。与成熟市场不同的是，我们的实证研究表明，中国上市公司的长期（10年）回报基本来自于盈利增长，但短期（季度）的股价波动绝大部分由估值决定，或者说由风险溢价决定。事实上，此前2015年市场的快速上涨和快速下跌，如果归结到盈利、无风险利率和风险溢价来看，风险溢价也就是投资者风险偏好的变化可能是一个主要因素。 关于风险偏好，短期来看，IPO的重启其实是一个鲜明的信号。它意味着管理层认为股灾已经基本结束，一些非常规的措施开始退出，证券市场正常的融资功能开始恢复。从而将带动风险偏好的回升（风险溢价回落）。 而从更长期的角度，供给侧改革所隐含的改革预期有助于风险偏好回升。但是，需要注意的是，“十三五”规划建议同时提到了“积极参与全球经济治理”，“积极承担国际责任和义务”，以及“通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险”。前者意味着中国将更多融入全球经济，相伴随的，是随着中国开放程度的加深，中国经济和全球经济波动的相互影响也将大大加深，国内市场的风险溢价将受到更多全球因素的影响，典型的如近期美联储加息预期对中国的资本流动等因素的影响；后者则从政策面上明显体现了决策层对防范金融风险的谨慎态度。在改革预期、外部因素以及政策偏好的作用下，风险偏好的回升或是一个缓慢的过程。
因此，走向供给端改革，一方面意味着短期内经济增速下行压力不减，中长期的潜在增速回升以及增长路径的重建还需要时间。另一方面，对于市场而言，趋势性的上涨或许还需要时间，但结构性的热点依然会精彩纷呈；供给侧调整背景下无风险利率的低位、改革预期下风险偏好的缓慢提升也将有助于市场的继续上升。当然，随着中国经济与全球经济的相互融合，外部的风险因素和内部的政策偏好对风险偏好的影响仍将是市场波动的主要来源。 |
