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“新四板”是继续“新三板”之后，我国资本市场为贯彻国家“大众创业万众创新”决策，支持中小微企业创业融资胡积极探索肯有力尝试。现就企业通过“新四板”平台进行股权众筹融资的基本要求、条件与运作模式，做简单的分析介绍，以便规范操作。 一、确定市场定位，确立业绩评价指标 借鉴纳斯达克的成功经验，打造具有竞争优势的、中国资本市场特色的新四板，首先应该确定其市场定位。我们研究认为，新四板应该扮演三个角色：1，交易市场；2，连接场内和场外的桥梁；3，孵化器。围绕这三个角色，我们可以确定以下四个评价指标： (一) 转板率 我们确信，没有哪一个企业的终极目标是上新四板，也没有哪一个投资人预期的退出渠道是在新四板。所以要想吸引企业来挂牌，吸引投资人来交易，最重要的驱动因素便是转板。纳斯达克市场将区域股权交易市场挂牌的企业推向全国股权交易市场的成功率是6%，这个数字吸引了上千家企业上板，过百亿美金的交易额。因此可见新四板扮演好桥梁角色的经济价值。 (二) 交易量 交易量主要有四个驱动因素：挂牌企业数量、交易要素、投资人数量、单位投资额度。 (三) 公众持股量 这是一个容易忽略，但非常重要的指标。在纳斯达克三个板块均对其有非常明确的要求。该指标关系着市场流通性，交投活跃度，也是做市商参与做市最大的驱动因素之一：可以有效降低做市商库存风险。 (四) 培育能力 培育能力包括：转板能力，培训服务能力，路演能力，投资人管理能力，信息披露能力，投行能力等。 二、打造股权交易闭环，建立一所两板制 笔者预测：未来具有竞争优势的新四板，最有力的支撑数据便是转板成功率。一方面可以刺激场内市场投资者，包括主板、中小板、创业板（多为风险偏好型）投资者，将投资提前至原始股阶段，提高新四板交投活跃度，提升交易量；另一方面可以吸引更多企业进场融资，放大企业对上市的想象空间，接受早期培育。但是现有的场外市场运行制度，要么门槛过低，无法保证权威性和转板率；要么门槛过高，限制了一些成长型企业进场融资的渠道。藉此，建议建立两板制：精选板和普选板，并分别配有两个准入门槛，两套管理体系。形成多层次交易体系，层层转板。通过精选板向场内市场转板成功率吸引普选板股权投资者进行早期的风险投资，保证交投活跃度。 精选板主要负责衔接场内交易市场，吸引相对成熟中小企业。普选板降低准入门槛，主要承担孵化器功能，吸引成长型企业。 (一) 精选板 精选板主要负责衔接场内场外交易市场，提高向场内市场转板成功率，吸引更多相对成熟的企业进场交易。设置更高的准入条件，接近新三板，强调经营年限，股东权益，公众持股量，股东人数，每股净收益等。并将转板目标范围不仅锁定在新三板，而是放大至创业板，中小板，纳斯达克全国交易市场，港交所等。中介机构具有国外投行经验，负责调整财报，增大公众持股量，增大股东人数，起草招股说明书、注册说明书，路演、承销等，提高向场内市场转化成功率。 (二) 普选板 普选板主要负责将企业推向精选板。设置相对宽松的多口径准入条件，可以同时并用注册制，核准制以及引入互联网金融模式筛选机制（下文详解）。中介机构主要围绕精选板准入条件对企业进行培育，引入规范的管理体系，建立科学的激励机制，加强市场运营能力、品牌维护能力等，提高向精选板转化成功率。 建议先选定3~5家企业，进入精选板，从中挑选具有代表性的相对条件成熟的企业，在资金和政策上进行大力扶持，推向场内市场，以刺激企业进入普选板接受培育，吸引投资者介入早期股权投资。 三、结合互联网金融模式 新四板和新三板同为场外交易市场的两个元素，其关系既是补充，也是竞争。新三板的优势是更具权威性，新四板则是更灵活。充分利用其灵活性，将是形成竞争优势的重要手段。这里我们探索新四板与互联网金融的结合点。 引入众筹模式，作为新四板准入条件之一。 众筹模式作为互联网金融的典型代表，具有三分特色：一为券商特色，二为投行特色，三为互联网特色，是互联网+金融跨界整合的产物，既包含互联网行业的娱乐性和普惠性，又包含金融机构的严谨性。本文主要探索众筹模式能为新四板提供哪些服务，以及股权众筹的管理模型。 (一) 股权众筹的概念和意义 股权众筹既是将非上市企业股权证券化，以目标融资额为基数，划分单位股权的价值，并出售给投资人。股权众筹带有社区金融的特色，投资人大多为产品用户或延伸产业链企业（包括供应商、渠道商等），主要通过对企业的产品、服务等市场行为的了解而了解企业，并对企业未来产生良好预期，进而做出投资决策。因此，众筹的过程也是企业经历市场检验的过程。能将产品用户变为投资人的企业，证明了其产品质量、服务质量、出新速度以及产品未来发展空间得到了市场的认可。在众筹过程中，投资人在理财的同时也满足了参与感，企业在融资的同时也进行了市场推广，提高了用户粘性。用户投资人伴随企业一起成长，及时反馈市场的有效信息，提高企业资金使用效率和运营管理能力，从而提高盈利能力，保证投资人收益。 (二) 众筹作为新四板准入条件之一的意义 提高挂牌企业数量 “核准制”和“注册制”屏蔽了需要挂牌融资的这样一类高新技术企业：成立时间短、利润偏低、具有广阔的市场前景和巨大的股权价值。众筹平台可以通过路演等形式将企业的产品、服务、管理团队、创新能力等基础信息展示给投资人。众筹融资获得成功的企业，得到了市场的检验和投资人的认可，经过专业中介机构的培育可以获得巨大的市场空间。这一类企业对融资有刚性需求，且缺乏融资渠道，又不满足新四板的挂牌条件。通过众筹模式，可以挖掘这种优质的企业。 提高公众持股量 纳斯达克市场对挂牌企业的准入条件主要分为五点：资产净值、净收入、公众持股量、经营年限、股东人数，其中要求公众持股量不得低于25%。该指标，决定着企业挂牌后的股权流通性，更重要的是消化了做市商的库存风险。 众筹融资模式主要是针对用户投资人和延伸产业链投资人。其天然的公众性和普惠性，所以其股权拆分更细，可以有效提高公众持股量，进而提升新四板股权的流动性。 市场化定价机制 通过众筹额度达标率为企业定价，更市场化、更科学。 提高企业知名度 在众筹的过程中，通过路演、推介会等形式达到向用户展示企业和产品的目的。 拓展自然人投资者市场 众筹发起的目标对象，主要集中于产品用户（多为自然人）。众筹成功后，用户成为投资者，与企业共同进入新四板。 错位服务，提高投后管理质量 新四板的中介机构（券商、律所、财务咨询公司、战略咨询公司等），可以提供财务、法律、管理、培训等咨询服务。 用户投资人可以及时提供市场反馈信息，有效监督和完善产品质量，服务市场需求。 丰富交易要素及配套融资模式 股权众筹和债权众筹可以帮助企业完成全口径融资。其中股权类包括股权、期权、知识产权、收益权等；债权类包括固定资产、应收账款、应收票据等。 同时众筹还可以提供股债联动、可转债、期权权证等复合型融资服务。 此外，也可为企业提供产品众筹、项目众筹等细分内容的融资服务。 及时完成信息披露和风险揭示 企业在完成众筹融资后，众筹平台会充分利用互联网优势，与投资人保持实时的线上线下沟通：一方面向投资人了解企业产品、服务等市场情况，发现问题并及时纠正；另一方面向投资人及时披露财务、人事等相关信息，并及时揭示风险。还可以App为载体，向市场投放其他挂牌企业的信息。 结合互联网金融，相辅相成 众筹平台，通过相关服务吸引更多企业发起众筹，为新四板筛选更多优质股权。 新四板，作为股权流通平台，为投资人实现退出，吸引更多投资人参与股权众筹。 二者相辅相成。 建议：将股权众筹作为准入条件之一，与其他准入条件尝试并行，具体标准可以根据新四板不同板块需求而定。比如：企业一次性股权众筹融资规模达到500万、参与投资人数不少于30人、引入金融机构作为基石投资人等。 四、小结 没有交易量的股权流通平台，就是一个信息发布平台。一味的降低准入门槛，虽然可以对同层次股权流通平台产生竞争优势，但是对新三板、创业板、中小板、主板市场而言，因为缺乏权威性，则很难吸引投资人进场交易。最终导致交投不活跃，从而没有企业愿意来挂牌。那么如何同时保障上板量和交易量，从长远角度看，笔者认为包括以下10点： 1. 多层次转板机制 2. 多口径准入机制 3. 多要素交易机制 4. 多配套融资模式 5. 激活中介活力，实现错位服务 6. 去中介化，拓展自然人投资市场 7. 引入高流通性股权，提高公众持股量 8. 制定市场化定价机制 9. 对挂牌企业持续管理、培育 10. 优质的投资人管理服务 中国城市治理现代化研究院公司治理研究中心供稿 (责任编辑：白雪松) |
