腾讯“证券研究院”特约 温天纳 资深金融及投资银行家

    新股重启，A股升，债市跌，投资者心里究竟想什么？

    结构性改革是十三五的重点，而金融市场的改革更是重要。要改革市场，就要优化融资平台，上周五，中国证监会宣布恢复A股IPO，这是理性的一步。始终A股不可能长期停顿，证券的供求还是需要由市场机制来进行调节，来压抑泡沫的出现。近期有人说A股再现泡沫，也有人说中国投资市场最大的泡沫是在债市。那么，究竟股市泡沫大、还是债市泡沫大？

    上月有一宗央企违约事件静悄悄地发生，并无引起市场太大的关注，但是却有可能为中国债市掀起一场新的革命。在10月中旬，国际金融市场突然传出一条新闻，论述中钢集团致函予2010年10月发行20亿元人民币公司债（简称“10中钢债”）的持有人，内容涉及撤销债券持有人赎回登记的要求。其后更有报告指出，有关部门曾召集“10中钢债”持有人开会，要求投资者不要提出赎回要求，并会告知已有计划可以偿付。

    当时，这条新闻在市场中并无触发恐慌，市场对违约事件反应并不强烈，但后续违约事件陆续暴露，还是会者对中国未来债券市场带来实质性的冲击，某程度上象征着中国债券市场已经告别“零风险”的年代。

    在10月20日兑付期前几个小时，中钢股份确定延期支付当期利息，构成事实上的违约，成为首家发生债券违约的钢铁央企。中钢集团是国务院国资委管理的中央企业，亦是继保定天威之后，今年第二例央企债务违约，“央企”看似同样无法摆脱经济周期的负面影响。

    内地一系列债券产品陆续爆发违约，悄悄地从私募债市场蔓延到银行间市场，而拥有较强偿付能力的央企，更成为近期违约事件的主角，亦敲响了警钟，“债市违约潮”若隐若现。

    与此同时，近日不少地方政府纷纷发文拓宽企业融资管道，提高企业直接融资比例，地方更将通过贴息、补贴等方式鼓励企业进行债券融资。在内地火热债券市场的背后，却陆续出现违约风险，拥有“金漆招牌”的央企竟然也登上舞台。

    笔者并不认为事件象征着趋势性违约，涉事央企的债务问题主要由企业自身定位问题，导致资金链断裂。行业不景气也致业绩欠佳，主营业务亏损严重，诱发资金风险涌现，此外，不少企业亦面临着银行压贷、抽贷、限贷等情况，

    当然，不少投资人担心违约风险扩散，并触发区域性或系统性风险。企业发债受各级机构监管，审查也比较严谨。个别违约会影响债券市场的投资风险，但市场并不一定会发生区域性或系统性风险。

    中钢的情况较为特殊，近年来，中国钢铁行业受宏观经济的影响，市场需求不振。此外，早前大规模投入导致行业整体产能过剩，明显见到整体钢铁行业的盈利出现出现恶化。中钢股份自2010年以来，财务表现亦欠佳。钢铁行业的经营因素，与企业的独特因素迭加一起（如过度扩张、内部风控管理），触发了是次央企违约事件。

    另外，市场亦需要以平常心处理央企作为国企市场化经营的一员。若民营企业会违约，地方国企也会违约，央企难免也有可能会违约。在市场中，风险和收益是并存的，投资者不可能只看到收益，而忽略风险，或把风险推给人家。投资市场必须清晰了解到，任何债券的发行，包括美国大企业债、欧洲国债等等，都是有违约的机会。在2008年金融海啸中，大家已经清晰看到美国超大型企业陷入倒闭的边缘。

    民营企业发生过债券违约事件，央企现在也出现债券违约潮，的确让人关注。不过，作为企业，央企也和其他企业同样存在不同的困难和问题，破产或是债务违约均是有可能发生的，中钢股份这次债券兑付事件亦是活生生的例子。站在理性角度去看，债务违约事件是不应该的，亦不应该鼓励，但近年内地钢铁行业的困境，主要由当年兴建多余的设备有关，而这些设备就是造成产能过剩的主要原因，相关业务规划出现错误，其实也是资本市场常见的情况。

    目前，内地产能过剩的行业甚多，受影响行业从光伏向钢铁等领域不断扩散。受内地经济持续滑落的影响，笔者认为未来市场中的信用风险将不断增加，投资者需要警惕一些低信用评级的债券品种，尤其是涉及产能过剩与房地产相关的行业。

    笔者认为，任何企业无论是否具备国企或央企背景，在市场及经济发生变化之时，都难以避免面临风险的出现。这次事件正好打破投资市场对内地“刚性兑付”的遐想，投资者必须做好心理准备。在经济下滑的过程中，债券的信用评级将极其分化，部分产能过剩的行业，债券违约可能性较大，投资者必须多作分析及研究，尽量规避低评级的债券，避免踏上地雷债。

    内地经济增长速度放慢，结构性改革持续进行，宏观经济正出现变化。企业的经营和财务表现将改变债券市场的风险因素，若风险不断暴露，不断累积上升，“刚性兑付”将走进历史的洪流中，彻底告别投资市场，亦为我们敲响了警钟。

    风险预警的改变是必须要的，也是市场化进程的阵痛，随着债券市场不断成熟和完善，一系列的改变这也是我们需要共同面对的未来。纵观环球市场，当企业经历债券违约后，多数都会选择破产或债务重组。在内地，我们却常见到政府出面兜底的情况。当然，在危急存亡的时候，政府的参与有助稳定市场信心。不过，政府或监管部门的介入，强化了市场对 “刚性兑换”的遐想，投资者根本没法从教训中成长，没有经历痛苦，投资者的水平永远无法提升，没法让他们承担自己的责任，也无法在危难中行使自己的权利。机构投资者在这种情况下发展，如何能成熟发展呢？故此，打破“刚性兑换”将会是打破中国债市向前发展的重要一步，也是打破债市泡沫必须走的一步。