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腾讯“证券研究院”特约 谭松珩 富滇银行投资经理 A股这头激昂雄壮的杠杆牛，就如1987年美国的那头杠杆牛一样，突然在6月遭遇了熊的闷头一击：就跟1986年博伊斯基和米尔肯被调查引发美国垃圾债券市场崩盘，最终让杠杆枯竭那样，证监会重拳出击杠杆资金也让A股遭遇了闪崩“股灾”。不过，也像1988年初人们发现这头牛再度把熊顶飞那样，A股似乎有了“满血复活”的迹象。 自6月A股去杠杆和“811”汇改后，金融市场似乎就没有像样的趋势性波动了，股票、债券、商品以及外汇均宽幅震荡，一天之内可能有过暴涨暴跌，但都无法形成趋势——直到10月长假结束后，债券终于突破前期震荡，快速下行，10年期国债收益率从3.24直接下到3.06，已接近20bp，10年期国债期货也在短期内暴涨2%，而这一切都在资金面并不宽松的情况下完成的：从牛陡到牛平，也仅仅只花了半个月的时间。 债券市场的突然暴走，除了有CPI迅速回落、市场对经济前景更加悲观等因素外，还有人民币汇率大跌后逐步走稳以及美联储暂缓加息等影响，加上“资产荒”带来的流动性泛滥，债券就在预期央行即将干预的传言中，无视资金面仍稳中趋紧，大肆上涨——这跟去年年末至今年3月份时的市场表现何其相似。 2014年末，由于经济超预期下行，工业增加值等代表传统行业的数据纷纷跳水，导致市场对经济前景异常悲观，整个金融市场呈现出了明显的风险偏好收缩：强势的A股裹足不前、大宗商品急跌、人民币汇率贬值以及利率债快速上涨——10年期国债收益率也在3个月内从3.6的高位下行到3.3，最低时竟比7天质押回购的收益率还要低100bp左右，市场开始预期政府即将加码财政刺激和货币宽松政策。 终于，在3月里，金融市场终于等到它想要的政策：财政刺激加码、央行开启双降，还放松了43号文对城投债的限制，随后的故事我们都知道：债券市场把每一次央行宽松当做获利了结的指标，国债收益率开始上下震荡；大宗商品则因财政刺激加码而短暂上冲，随后又跟随经济增速的下行而下跌；最引人注目的股市在财政、货币双保险的护航下，利用杠杆的力量不断进攻，最终来到6月的高点5178点。 而回到现在，如今的宏观环境与3月时可谓是出奇相似：都是经济下行，但最终的GDP增速数据都因金融业的发力而略超市场预期；都是资金面保持稳中趋紧，但无风险利率却大幅下行；都经历过汇率大跌，但最后都在央行干预下趋于平稳；而最为重要的，由于基础货币缺口和经济下行压力扩大，市场都在预期政府将会见加码财政刺激和货币宽松政策。 那么有这么多的相同点，金融市场会不会也像今年二季度那样，国债宽幅震荡、而股市和信用债则高歌猛进呢？我们认为，很有可能。 从大类资产配置的角度上说，哪个时段需要配置哪类资产，实际上只需要关注两个问题：流动性和风险偏好：流动性就是经济中可以去配置的资源，简而言之，它代表着的是你有多少资金可以去配置，控制着资产价格的变动方向（是涨还是跌）及变化幅度；风险偏好则代表着你更愿意把钱配置到哪一类资产里去，控制着大类资产之间的相对强弱，例如当风险偏好较低的时候，你会选择配置债券而当风险偏好较高的时候你会选择购买大宗商品或股票。 而股票、利率债、信用债和大宗商品这四大类资产里，对风险偏好的需求从高到低依次为：大宗商品、股票、信用债、利率债：当风险偏好极高、经济出现过热的时候，大宗商品最受追捧；而当风险偏好急剧收缩、人们预期经济衰退的时候，利率债则是最好的资产；股票和信用债则处于风险偏好适中的位置，当经济不算火热，但又没有系统性风险的时候，股票和信用债的表现最好。 对于流动性的问题，我们只需要观察央行的行为，而观察起风险偏好的变化，则显得不那么容易，必须要监测两个指标：经济增长以及财政行为——央行的货币政策是宽松还是紧缩、实体经济是否景气、政府财政刺激与否，这三个关键的宏观变量组成了一个“宏观三角形”，控制着大类资产的涨跌和强弱：例如2014年一季度时，央行略微紧缩的货币政策、实体经济大幅下行和政府财政降低开支，风险偏好和流动性均大幅下降，导致大量资金从大宗商品、实体经济中流出，投入到债券中，引发债券暴涨和商品暴跌；而2014年二季度后，由于财政政策逐步加码，货币政策缓慢放松，但实体经济依旧羸弱，风险偏好开始略有回升——风险偏好适宜加上央行不断放水，股票与债券双双上涨，商品则继续下跌。 同样，运用“宏观三角”模型我们也能够预测金融市场接下来的变化：由于需求不断恶化，钢铁、资源等相关行业经营环境十分恶劣，关厂减产也无法让产品价格有所恢复，政府即将或已经出台一系列财政刺激政策：网传财政部正推广地方政府做劣后、金融机构做优先的PPP基金模式用于推进PPP项目、发改委将修改企业债发行制度，允许城投公司做债务置换、专项基金、扩大基建投资等政策，都把实体经济托到“既不会发生系统性风险，又无法像四万亿时期那样暴涨”的地步；同时，由于外储流失引起基础货币减少、资金利率处于较高位置不利于经济复苏，市场也在预期央行可能会进行货币宽松政策——由此看来，如今的“宏观三角”正是和今年3月一样的组合：实体经济羸弱、货币政策宽松、财政刺激加码，并且也将极有可能带来和今年二季度一样的市场走势：利率债裹足不前，信用债和股票高歌猛进。
由于证监会对杠杆行为的监管，四季度股票的上涨可能不会如二季度那般凌厉，但现在经历三个月的筑底之后，股票市场的杠杆资金已经不多，上方虽然压力重重，但在现在的宏观因素组合下，股票市场很可能冲出重围，喷发上涨。 |
