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腾讯“证券研究院”特约 张驰 上海博道投资管理有限公司创始合伙人 尽管判断短期指数涨跌是一项难度极高的事情，并且对长期投资者实际意义不大，但是对于价值投资者而言，通过对宏观经济和经济政策的持续跟踪研究，对股市基本面与交易层面的细致观察，预判未来一到数个月的股市的走势，是具有积极意义的，有助于在管理投资组合的过程中，在中短期制定组合的整体仓位决策的预案和应对策略。 辩证法三大规律分析股市 A股10月或有质变辩证法规律揭示的是事物本质之间的联系，是抽象程度最高的产物。辩证法三大规律，即对立统一规律、量变质变规律、否定之否定规律，其中基本规律是对立统一规律。进一步阐释辩证法，即任何事物内部都是矛盾的统一体，矛盾是事物发展变化的源泉、动力；事物发展变化形式上具有的特点，从量变开始，质变是量变的终结；矛盾运动是生命力的表现，其特点是自我否定、向对立面转化。 股票价格和股票市场指数的波动是特点非常鲜明的矛盾统一体。股票的本质是一种权利，是一种特殊的商品，股票市场本质是股票这种特殊商品买卖的交易场所。以商品的价格规律来看，股票价格的短期变化取决于供求力量，即买卖盘的多空力量变化，长期价格变化取决于股票所代表剩余所有权的长期企业价值变化，股价和股指的波动表现本质是一种矛盾运动，因此中短期股价的判断既要基于价值研判的科学态度，又要重点把握短期的多空力量的变化趋势。 回顾三季度的A股市场，股指经历了灾难式的下跌，沪深300指数跌幅超过30%，大批个股价格腰斩，短短三个月时间出现了16次全市场千股跌停，几乎平均4个交易日就会出现一次，这种市场极致的大幅下跌无论是时间长度还是频率，创造了A股市场的历史。2015年6月9日股市上涨达到顶峰的时候，上证指数平均市盈率达到24.69倍，深市主板平均市盈率为41.61倍，创业板平均市盈率为136.94倍，两市成交额持续超过2万亿元天量，特别是高风险的杠杆资金力量逐渐发展的异常强大：6月上旬券商两融规模达到2.2万亿元，占总市值2.8%，占流通市值3.8%。而杠杆比率1:3到1：5甚至杠杆率更高的场外配资规模，官方统计就超过了1万亿元。股市整体价格被投资者的乐观情绪从不断的量变推动到一个质变的临界点，即买入的资金力量在6月上旬以前9个月时间逐渐超过卖出的资金力量，最终使得短期价格大大透支了股市的整体长期价值。当证券监管部门开始限制高杠杆资金入市的时候，就产生了股市运动的质变，股市下跌引发螺旋式地资金去杠杆，投资者的乐观情绪逐渐被悲观情绪取代，否定之否定规律的作用使得股市买卖力量即矛盾双方开始向对立面转化，形成了三季度A股市场大幅下跌的客观存在。 尽管A股绝大多数投资者经历了过去一段非常不愉快的经历，但是辩证法告诉我们，矛盾运动是生命力的表现。因此我们不必过分悲观，即使出现了多次的千股跌停，但是截至到9月底，两市成交额尽管已和6月份股市高点不可同日而语，但是仍维持在4000亿元以上，一些板块和个股在国家宏观经济政策和产业政策的利好影响下，连续几个交易日的上涨这种热点频出的客观现象不断发生。如果思考某种极端情况：一个市场长期没有成交，意味着矛盾运动的暂停或终结，这个市场的生命力就濒临消亡了，显然A股市场不符合这种情况，因此我们对A股市场的发展必须抱有信心，三季度悲观情绪的表象之下，A股市场仍然是生机勃勃的。 辩证法的量变质变规律告诉我们，事物发展从量变开始，质变是量变的终结。我们首先必须承认A股市场在过去三个月发生了持续的量变：第一，日成交额从2万亿下降到4000亿元；第二，券商两融资金从2.2万亿元下降到9000亿元，场外配资在证券监管机构政策指导下大部分被消灭；第三，上证指数平均市盈率从24.69倍下降到15.11倍，深市主板平均市盈率从41.61倍下降到38.38倍，创业板平均市盈率从136.94倍下降到78.33倍。因此研判四季度的A股市场行情，核心是探讨一个问题：过去三个月的显著量变是否临近了矛盾对立统一转化的质变时刻？ 我认为A股中短期市场行情的质变非常有希望在10月份发生，但是中长期的A股市场的估值重心下行大趋势的矛盾运动的量变还会继续发展，没有到质变的时刻。 从A股市场过去三个月成交额和杠杆资金的量变过程来看，随着7、8月份股市的快速去杠杆，9月份进入了价格弱平衡的状态，即买卖力量均大幅下降，A股股指结束了6、7、8三个月的连续巨量阴线，沪深300仅下跌4.86%，创业板指数上涨4.3%，如果回顾9月份的日K线历史，9月份体现的是一个月时间的缩量盘整，即面临大众投资者们常说的“久盘必跌”或“久盘必涨”的方向性选择。对于价值投资者特别是专业的机构投资者，K线图和盘口语言的观察研究是有不小价值的，因为K线图反应的是资金多空力量变化和价格变化的历史记录，盘口语言即多空力量和价格形成的即时变化，反映股票市场买卖双方最真实的交易心理和资金实力。盘口不断变化的连续构成了K线。 进入到9月中下旬，A股市场的成交额下降到4000亿元，即相当于2014年9月份上证指数2200-2300点的成交水平，这个成交水平是比较低的。券商两融余额9月份下降到9000多亿元的水平，并且截至到9月底仍然维持这个水平不再明显下降。因此我称之上述客观现象为“弱平衡”。当股市成交水平维持低位的时候，意味着买卖矛盾对立双方的力量均比较弱，因此实现矛盾转化的可能性就大大增加，即多和空的力量哪方在短期内增强一些，指数就会结束盘整的形态，出现短期的涨和跌的方向性变化，实现短期量变到质变的过程。 根据微观经济学的经典理论，价格决定于边际效用，而效用是一种主观感受的概念，因此经济学和心理学密不可分。股票市场的价格波动，无论是短期还是中长期，本质上也都决定于投资者的价格预期。从这个理论基础出发，在运用辩证法研判四季度A股是否会出现短期质变的结论之前，我们以历史唯物主义眼光，回顾一下四季度A股投资者的预期变化情况，即心路历程。 7月上旬出现“股灾”，在国家第一次救市的强力干预之下市场恢复了短期信心，但是客观上A股估值水平仍然处于历史较高水平、主观上存在救市过程中，个别主力救市机构有违国家意图甚至可能触碰法律边界的行为，使得市场在救市后的短时间反弹戛然而止。8月份国内外宏观经济形势风云变幻，人民币主动贬值、引发了人民币汇率的短期贬值压力；美联储加息的表态不断升温，造成了全球金融市场的风险偏好下降；经济先行指标PMI指数连续下跌增加了市场对经济增长失速的担忧，导致A股市场在投资者一致的悲观预期下再一次连续大幅下跌。证券监管部门严厉的去杠杆政策的窗口指导，造成了继7月“股灾”后，8月中下旬再一次出现股市流动性危机，上证指数最低跌至2850点，在国家第二次救市的干预下，股市信心有所回升。 进入到9月份，直接影响投资者预期的股市本身、宏观与经济政策的积极因素远远多于7月和8月。首先从股市本身来看，场外配资去杠杆已经结束，中短期空头力量中最坚定的卖方势力在四季度已经警报解除。党和国家对涉嫌证券违法犯罪行为的加速审理和处罚，使得市场对于资本市场规范发展的信心得到一定程度的增强。其次从宏观经济和政策形势来看，PMI指标9月份止跌回升，其中非制造业PMI指标仍在50以上运行；发改委连续批复大量符合中国经济社会发展方向的稳增长投资项目和指导意见，如“海绵城市”、“充电设备建设”等，对中国经济保持稳定增长有积极作用。全球投资者关注的美联储的加息延迟，10月初刚刚公布的美国非农数据大幅低于预期，使得美联储短期加息的可能性进一步降低。 我们回到辩证法的分析框架，短期A股市场存在着从量变到质变的可能，投资者的乐观预期正在逐渐升温。从中长期价值来看，经过三季度的市场暴跌，A股很多优质企业的动态估值已经低于其盈利内生增长水平，以银行股为代表的低估值蓝筹股的股息率已经远远超过市场利率水平，因此A股进入四季度有望比9月份吸引更多的中长期价值资金建仓。如果当短期股指出现连续几个交易日的上涨后，嗅觉敏锐、善于博弈的短期逐利资金也会参与进来，成交额会环比上行，因为金融市场的资金仍然非常充沛，我们从三季度债券市场收益率和银行理财收益率不断下行的火热情况可见一斑。 四季度迎来反弹 A股在估值重心下移中积累牛市能量“十一”长假休市7天，期间境外的金融市场都在正常交易，给我们一个时间窗口静心关注港股市场和美股市场，期间恒生指数上涨了8%，道琼斯指数上涨了3%。外围市场的反弹体现全球投资者的信心增强，对A股市场信心回暖有帮助。 综上所述，我认为进入四季度，A股短期市场表现有望从量变到质变，迎来一波反弹，时间长度不好判断，涨得快反弹时间就短，涨的慢反弹时间就长一点。反弹的幅度不宜过度乐观，10-20%较大概率能够实现，30%的幅度实现的可能性有，但是概率要低很多。因为市场反弹后的表现又会面临新的量变质变过程，随着中国经济结构转型中经济增速面临长期的下行压力，A股上市公司整体盈利水平也面临长期的下行趋势，三季报整体业绩下滑已经被市场比较充分的预期，而四季度也不容乐观，意味着市场的估值重心的预期也会下降。 进一步判断，四季度股市反弹会随着上市公司三季报业绩的全面披露和解禁定向增发卖盘逐渐增加，实现多空力量这一矛盾统一体运动的量变积累，如果四季度出现国内宏观经济一些不利因素，我认为今年四季度到明年，金融市场最大的风险在债券市场，如果出现信用债违约加速，债券市场将面临信用风险重估，如果信用债收益率短期出现较大幅度上行，对于较高杠杆和当前收益率极低的信用债市场来说，风险不容小觑，这种风险会影响整个金融市场的稳定。另外如果年底美联储小幅加息，或者短期加杠杆速度抬头引起监管部门关注设置进行窗口指导，A股短期反弹就会再一次面临质变，完成新的一次否定之否定，即反弹结束重归中长期下行趋势。
价值投资者必须对长期乐观，随着中国顺利完成经济结构转型，国家经济政治核心战略稳步推进，旧产能基本消化、新产能成功崛起，国内实际利率逐渐下行，居民财富进一步增加，证券市场法律法规进一步完善，A股市场将会在估值重心缓慢下移的过程中积累未来牛市的强大能量。A股由熊转牛的质变将从估值和盈利增长这一对矛盾统一体的运动中最终完成，即实现A股长周期的下一轮牛市起点的否定之否定。 |
