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腾讯“证券研究院”特约 李奇霖 民生证券研究院固定收益负责人 此次访美前期，习近平主席接受媒体采访罕见对国内股票市场做出了表态，表示市场已经进入自我修复和自我调节阶段，发展资本市场是中国的改革方向，不会因为这次股市波动而改变。这不仅体现了政府对于宏观调控的及时性和有效性的肯定，也预示了对于股市自我修复的信心。 目前而言，股市缺的不是钱，恰恰是信心。因为驱动这轮股票牛市的宏观层面因素其实并没有发生变化。 第一波下跌是因为监管层去杠杆措施，并非源于宏观层面。第二波下跌是因为股市信心不稳时就引导了汇率贬值，导致套利的各路资金集中平仓。其实，引导居民资产重配金融，驱动股牛的“宽信用与财政积极托底+实体经济的不确定+无风险利率下行”等宏观因素没有发生改变，而且杠杆也降得差不多了，目前缺的只是信心。这就是为什么领导层表明股市进入自我调整阶段后又强调资本市场发展，主要在于提振投资者的信心。 股市的稳定影响到的不仅仅是这个单一市场，同时楼市受到的负面影响也会降低，而资产价格的稳定也将带动汇率贬值预期修复。 尽管股市调整以来，杠杆率已明显下降，对实体经济也未产生显著影响。但我们仍然需要看到股市财富效应的一些衍生影响。数据显示，高频的30个大中城市成交套数和成交面积同比增速已从8月初的39.8%、42.2%分别降至19.9%和22.2%。考虑到目前6.8亿平待售和60余平的在建面积，房地产销售端的下滑给了开发商更大的去库存压力。此外，考虑到房地产是重要的抵押品，房地产销售端收缩如果影响到了房地产价格，可能会引发全社会信用收缩，并且银行坏账也会变得相对难处置。稳定资产价格，预期后续会有更多的房地产放松政策出台，包括首套房首付比例、降低所得税税费等。 在资产价格稳定的基础上，减缓汇率持续贬值的预期，货币政策才能从“外汇占款流出——资金面紧——货币宽松——人民币贬值预期增强——外汇占款流出更快——资金面更紧”的恶性循环中跳出来，真正实现汇改后货币政策独立性的增强，进而将宽松货币落脚于实体经济。 因为在汇改之后，前期积累的人民币贬值预期一下子释放出来，央行的应对措施是货币宽松，通过逆回购、MLF、SLO、公开市场操作引导资金利率下行甚至双降等措施不断平滑资金利率，防止因外汇占款流出导致资金面偏紧的局面出现，后续的存款准备金平均法考核制度也有减轻银行超额准备金备付需求，降低资金面波动之意。 但是在没有基本面的支撑下，这种稳定也是脆弱的，经不起悲观数据的挑战，真正稳定的资本市场、人民币汇率还是在于经济基本面，经济好，投资者投资中国都能赚到钱。 那么如何实现人民币的赚钱效应呢？我们认为这有三个层面： 一是尽可能的降低人民币资产的风险溢价，于是我们看到了地方债债务置换扩大到3.2万亿，存贷比被废除，促进信用派生。 二是提高人民币资产赚钱效应，于是我们看到了稳增长措施的加速，包括下调部分固定资产项目资本金比例、包括1.2万亿专项建设债券出台、包括财政部直接表示将扩大财政支出对实体经济的支持力度等，也是希望通过基建扩张将经济稳定在7%左右，扭转投资者对经济悲观预期，并创造新的人民币资产缓解资本外流的压力；
三是通过改革释放持久的红利，如果改革能够创造出新的增长点，让资本分享改革的红利，那么汇率自然会上行。因此，具有“国企改革顶层设计”之称的《关于深化国有企业改革的指导意见》出台时机也可以说是恰到好处。 |
