腾讯“证券研究院”特约 李奇霖 民生证券研究院固定收益负责人
9月14日上证综指高开0.65%，此后持续走低，连续跌破3200和3100两个关键点位，最低触及3069点。尾盘在银行股的强势拉升下，跌幅有所收窄，最终以下跌2.67%收盘。其它股指则因缺少强股护盘，跌势更为凶猛，深圳成指下跌6.55%，创业板下跌7.49%。股指期货各品种也出现大幅下挫，中证500期货当月、次月与当季、下季四个品种更是全线跌停。
回顾去年7月牛市启动以来的市场行情，暴涨暴跌是其常态。在牛市阶段，各种利空也难以阻止股价疯狂上涨，如中科云网作为首家公募债实质性违约的发债主体，违约消息发布后其股价以涨停收盘，被股民笑称因违约后无需偿还导致利润增加，估值也应相应提升。而今年6月中旬发生股灾以来，各部门密集出台政策救市，如降准降息、限制股指期货单日开仓量等也难以扭转股指下跌趋势。
追本溯源 大跌还得追溯前期
为理解今天股市大跌，我们需先了解前期股市上涨的逻辑。去年7月至今年6月A股出现了较快上涨，并非源于实体经济向好提升了上市公司利润，而是因流动性改善驱动。流动性改善源于三方面的因素。
首先，居民资产重配。2003年开始的房地产黄金十年里，房地产价格快速上涨，分流了大量居民储蓄。与美国相比，我国居民财富以房地产为主，金融资产比例偏低。随着劳动力结构出现拐点以及城市化进程放缓，房产价格继续上涨的动力弱化，房产价格出现了一定调整。对居民而言房地产不再是无风险投资标的，而股市在历经七年的调整后，市盈率处于较低位置，甚至部分银行股股价跌破市净值。在改革预期提升下，居民资产开始重配，从楼市流向股市，开启股权大时代。
其次，央行持续宽松。央行不断全面宽松，以期通过降低实体融资成本托底经济和发展新兴产业。降息压低了无风险收益率和信用溢价，而降准通过向银行体系注入流动性降低了银行间市场的利率进而传导至实体融资成本。无风险收益率的下降和信用溢价降低，均提升了股市的相对吸引力。此外，降息还降低了企业的财务费用，直接改善企业利润，提升了如房地产等中长期负债占比较高企业的估值。
最后，金融体系向股市输入了流动性。钢铁、水泥等上游产业产能过剩严重，企业无力加杠杆，这些长期占用信贷资源的企业投资与融资需求回落。而有信贷需求的广大中小微企业，因缺少政府信用背书，难以获得贷款。在宏观经济不断下行的背景下，银行坏账率持续攀升，相比于盈利其更注重自身资产的安全性，因而银行慎贷甚至惜贷，央行释放的流动性沉积于银行体系内部。在股市上涨阶段，券商融资融券的需求越来越旺盛，而券商自有资金不足，转而寻找长期稳定的资金来源。而银行因表外业务受到严监管和贷款风险偏好回落，失去了对非标和同业创新的兴趣，沉积了大量的基础货币和理财资金，即使银行间利率降至近五年的低位也不愿意贷出。在此背景下，证券公司将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极将沉积的流动性和理财资金通过伞形信托进入股市。
A股调整背后有何深意？
在三股合力的作用下，上证综指上涨至5178点的高位。在理解了前期股市上涨源于流动性改善后，我们就不难理解近期A股的调整了。流动性的边际恶化，是造成近期A股中枢在大幅震荡中下行的主要原因。
首先，国企改革方案未能提振预期。国企改革曾是市场热炒的主题，央企重组与上海等地方国企改革的概念股曾大幅跑赢大盘。在继22个省市公布国企改革方案后，9月13日中央层面的国企改革纲领文件《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》正式对外发布。《指导意见》中不乏亮点，如着力推动整体上市、鼓励强强联合以打造具有竞争力的世界级企业，但同时为防范国有资产流失提出要稳步发展混合所有制经济，使得部分投资者预期国企改革的进度要比原先设想的慢，在A股股灾后不断回落的居民风险偏好并未因国企改革方案的公布而提升。
其次，监管层严查场外配资。在股市上行阶段，场外配资起到了煽风点火的作用，6月以来的股市深度调整直接导火索也是监管层对场外配资开启严监管模式。监管层对场外配资的容忍度，并未随着股市的调整而增加。9月11日证监会对接入恒生HOMS系统等第三方软件的五家机构开出了高达2.4亿元的巨额罚单，并要求券商原则上于9月30日前完成清理存量配资账户的工作，个别配资账户数和金额存量较大的证券公司也要于10月底前完成任务。9月14日是证监会公布处罚后的第一个交易日，严查场外配资对市场产生了负面影响。
最后，货币宽松受到一定掣肘。一是央行在持续的降准降息后，实体融资成本并未明显下降，货币政策传导机制受阻。财政部于近期发布了《财政支持稳增长的政策举措》，后续稳增长将更多依靠财政政策。二是来源于汇率端的压力。在中国经济增速放缓和美国加息预期下，资本持续外流，使人民币积压了贬值压力。8月11日央行主动引导人民币贬值，又使市场产生人民币将进一步贬值的预期，人民币离岸与在岸汇率的汇差持续处于高位，也在一定程度上限制了央行货币宽松空间。
