腾讯“证券研究院”特约 李奇霖 民生证券研究院固定收益负责人
9月7日晚，上交所、深交所与中金所联合发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》。《通知》称将在保留现有个股日涨跌幅10%限制的前提下，引入指数熔断机制。拟以沪深300指数作为熔断基准指数，设置5%和7%两档指数熔断阈值，日内各档熔断最多触发一次。当沪深300指数涨跌幅触发5%这一阈值时，沪深两市上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票类相关品种及中金所上市的各品种股指期货均暂停交易30分钟，此后进入集合竞价环节，集合竞价结束后再继续当日交易。14时30分及以后各时点触发5%阈值或全天任何时段触发7%阈值时，暂停当日交易直至收盘。
美国的熔断机制推出三部曲
熔断机制产生于美国。1987年10月19日全球股市暴跌，当天美国股市爆发了其历史上最大的一次崩盘，道琼斯指数下跌了22.61%。股市下跌后引发程序化交易大量抛盘，造成投资者过度恐慌进而使股指进一步下跌，反过来又触发程序化交易更大的抛盘，形成恶性循环。股灾发生后人们开始思考需要在市场中设置风险控制机制，避免偶然因素通过循环效应使股市暴跌。
1988年美国推出大盘熔断机制，此后数次修改规则，现行的熔断机制以标普500指数为基准指数，设置7%、13%、20%三级熔断阈值，当触发各级阈值时，股市分别暂停10分钟、1个小时和暂停直至收市。
因个股没有涨跌幅限制，为避免个股大幅波动，美国又于2010年推出针对个股的熔断机制。标普500指数成分股等流动性较强的证券，如果在15秒内价格涨跌幅超过5%该证券将停止交易5分钟，而价格不超过3美元的证券和其它流动性较弱的证券触发熔断的价格波动区间放宽至10%。
为何此时推出？
为何监管层在当前阶段加快推出熔断机制呢？笔者认为主要有三方面的原因：
第一，近期股票市场波动加大。此前由于有涨跌停板的限制，沪深300指数涨跌幅超过5%的次数并不多见。2014年7月后，在融资融券、伞形信托、分级基金与场外配资等杠杆资金驱动下，A股经历了一波猛涨，沪深300指数涨幅超过5%的概率明显增加。在指数达到高位后，监管层出于防范风险，暴力去杠杆，引起连锁反应，A股又经历了一轮深度调整。尽管国家出台了一系列政策，证金公司也投入大规模资金救市，但A股仍在去杠杆与去泡沫的调整过程中。
第二，国内已有期权市场触发熔断机制后恢复平稳的成功先例。2015年2月上证50 ETF推出，同时规定期权交易实行熔断制度。在交易阶段若盘中交易价格较最近参考价格上涨、下跌达到或者超过50%且价格涨跌绝对值达到或者超过该合约的最小报价单位5倍时，即触发熔断机制，此后3分钟为集合竞价交易阶段，竞价交易结束后恢复连续竞价交易。2月11日中信证券作为做市商在午间调整报价参数时产生了大幅偏离理论价值的报单，导致当日13时3分12秒时50ETF购4月2400合约、50ETF购4月2450合约价格分别从0.1006元、0.0808元跌至0.001元，触发熔断机制。中信证券在熔断机制启动后大量撤单最后仅损失万余元，随后市场也恢复平稳。
第三，美国8月24日三大股指触发熔断机制是中国加快推出熔断机制的最直接催化因素。8月24日，美股开盘大幅后继续下挫，三大股指触及7%的熔断阈值。美股经历了十分钟的暂停交易，恢复交易后市场恐慌情绪得以部分缓解，避免了踩踏式下跌，最终股指回升，收盘时跌幅在4%左右。美国的案例引发了国内讨论，也加快了该机制在中国的建设。
A股市场建设再进一城
熔断机制的建立，加快了A股市场的建设进程。目前A股市场中机构投资者持股比例较低，市场情绪化严重，容易跟风导致追涨杀跌现象普遍。
今年7月6日至10日5个交易日中，出现了“千股跌停”到“千股涨停”的走势。熔断机制推出后，可避免情绪化使市场产生过度波动，市场理性化与制度化水平提升。根据国外市场的发展经验，资本市场相对成熟的国家如法国、日本、芬兰、澳大利亚均也建立了熔断机制。
为使熔断机制作用更好发挥，相关问题也需保持关注，通过引导使熔断机制的负面作用尽可能低。
一方面，当股市出现系统性破坏因素时，可能触及7%熔断阈值，股票相关品种暂停交易，系统性风险递延至后续交易日，风险释放周期拉长。
另一方面，当跌幅接近熔断阈值时，可能导致市场参与者预期自我实现。在股市下跌时，投资者担心因继续下跌触碰熔断阈值暂停交易，可能会提前卖出股票，结果导致股指下跌，投资者对股市的悲观预期自我实现。
