编者按：近段时间以来，新兴市场货币的抛售潮不断蔓延。而上周从亚太地区到欧洲，股市一片跌声，连原本相对坚挺的美国股市也终于“缴械投降”，全球股市汇市的下跌进入联动模式。全球资本市场回调背后的原因何在？回调会否持续？腾讯“证券研究院”特约分析师推出系列解读。
腾讯“证券研究院”特约 李奇霖 民生证券研究院固定收益负责人
全球市场开启避险模式
上周，上证综指下跌11.5%，跌幅之深在近五年来可以挤进前三甲。当然，全球资本市场都受到了冲击，几乎无一幸免。道琼斯工业指数上周下跌5.45%，纳斯达克跌幅达到6.51%，标普500下跌5.40%。欧洲市场的表现更加惨不忍睹，英国富时100指数上周下跌超过10%，到今天为止，英国富时100指数已经出现了9个交易日连续下跌；法国CAC40本周下跌7.14%；德国DAX本周暴跌8.08%。亚太市场也不容乐观，恒生指数上周下跌6.59%，收于22409.62点；日经225指数上周也下跌5.28%；韩国综合指数上周下跌5.41%。
从人民币即期汇率市场走势看，当即期汇率碰触到6.4一线即有强劲的买盘出现，央行应该授意了大行在这一价位干预，即买入人民币抛出美元。在这个过程中，央行需要美元流动性支撑汇率，这时应该会减持流动性好的美债，考虑到3.7万亿美元巨大的外汇储备规模，美债面临的抛压应当不小，但事实却是美债收益率不升反降，对此的解释可能只有一个，全球经济开启了避险模式。全球投资者开始抛售风险类资产，集中涌入美债避险，对冲了央行的抛盘。
有意思的是，全球资本市场发生的灾难是在人民币中间价改革，也就是人民币出现单日大幅贬值之后。那么，为什么全球资本大动荡和如此巨大的避险需求会发生在人民币贬值之后呢？他们之间究竟存在什么关联？
央行为什么要启动这轮中间价改革？
为了阐明这个问题，就必须要弄明白央行为什么要启动这轮中间价改革，这不仅仅与为了迎合SDR有关。
实际上从2003年开始，中国央行的外汇储备就开始出现了大幅增长，在这背后实际上是有强大的人民币资产收益率作为支撑。简单来说，住房市场化改革和城镇化进程推进激活了14亿人的购房需求，过去房地产成为中国经济总需求的重要支撑，大量国际资本也愿意在经济总需求扩张和资产价格上涨中获益。考虑到人民币才是中国境内的法定货币，分享这轮经济繁荣期的盛宴自然意味他们对人民币资产、对人民币有强劲的需求，人民币汇率也就因此有升值的压力。尤其是在2008年金融危机后，考虑到外需羸弱，发达国家非常规货币宽松举措将利率压低至0%，而中国经济开始大幅加杠杆置换外需收缩，资产价格上涨和实体经济繁荣加速了居民部门资产本币化、负债外币化的进程。
汇率中间价作为的一个重要政策变量，其变动也是服务实体经济的。比如当流动性不断涌入的时候，市场对人民币汇率无疑是有升值预期的，而此时央行也会跟随市场的意愿调高中间价，让人民币汇率保持上升通道，甚至超调以遏制住资本流入；相反，当流动性不断流出的时候，市场上对人民币汇率的预期无疑是贬值的，如果此时汇率保持强势，资本会不断外流，央行需要让人民币跟随市场贬值甚至超调，以缓解资本外流的压力。
从过去从大的周期来讲，伴随的是外汇占款的高增长，外部流动性不断涌入的过程。对人民币资产需求巨大的背后，是汇率的低估。正如前文所述，如果央行在汇率政策上，保持汇率的低估状态，无疑是会吸引更多的资本流入的。因此，2005年开启了浮动汇率制度的改革，并不断扩大中间价水平，在中间价操作指引上，央行也有意引导人民币快速升值，以遏制资本过快流入。
相反，当前经济总需求开始收缩，资产价格震动加剧，资本从过快流入到现在有了流出压力。出口遭遇了外部贸易顺差再平衡压力，内部遭遇了实际有效汇率过强，劳动力成本攀升的压力。房地产方面，刚需人口减少，我们测算的结果是2020年22-29岁的从2014年的2.3亿人要减少到2020年的1.7亿人，少了6000万，但是过去的疯狂开工又累积了一堆库存，没法接着开工建新房。制造业方面，过去制造业产能都是跟着房地产和出口打造的，从这个方面来讲，制造业投资也在往下走。因此，从实体层面看，人民币资产对境内外资本的吸引力是不够的。
从2014年年底到现在，由于实体经济弱，企业资本开支动力不强，居民部门资产配置从过去债权类资产转向股市，大牛市的行情产生了人民币资产的赚钱效应，所以也没有产生很强的资本外流压力，A股与美元在去年年底走出了同步牛市的行情。但随着股市去杠杆，开始大幅震荡后，资本外流压力开始重新凸显。
正如前文所述，当资本不断外流的时，如果此时汇率保持强势，资本只会不断外流，此时，央行让人民币超预期贬值，实际上也是为了一次性集中遏制住资本外流的压力。
中国的总需求缘何如此重要？
毋庸置疑的是金融危机后，发达国家开启了漫长的去杠杆周期，而去杠杆大体可以分为三个阶段:
第一阶段是居民和企业部门去杠杆，政府加杠杆。居民部门加杠杆引发购房潮，在通胀和资产价格泡沫面前美联储紧缩的货币政策，当房价涨幅跟不上借贷成本的上升，居民部门开始去杠杆。由于房产抵押资产价值缩水，金融机构资产负债表受损对流动性需求开始上升，信贷市场萎缩，高企的实际利率波及企业部门，企业部门被动去杠杆，次贷危机爆发。为了防止信用收缩的恶性循环对实体经济的摧残，政府开始加杠杆拯救金融体系和实体经济，包括零利率、QE1、4000亿MBS购买和减税计划等，政府杠杆急速扩张。
第二阶段是居民部门去杠杆但企业和政府部门加杠杆。货币宽松、美元贬值、廉价劳动力市场和结构性改革推动企业部门技术创新，美元债务被输送至全球，新兴市场加杠杆使美国开启了贸易逆差纠正式复苏，美国企业具备了加杠杆的条件。但由于资产价格和经济复苏力度偏弱，居民部门还不具备加杠杆的能力，财政继续托底经济，政府延续加杠杆。
第三阶段是企业和居民加杠杆，政府去杠杆，结束一轮完整的去杠杆周期。企业部门加杠杆推动美国劳动力市场复苏，宽货币推升资产价格，工资性收入和财产性收入双升使得居民部门再度具备加杠杆的能力，此外，居民加杠杆强化了美国企业部门的复苏，经济开始具备内生增长的动力。政府部门随之“增收减支”，政府部门杠杆去化，货币政策回归常规化。
在这个过程中，美元债务被输送至全球，新兴市场加杠杆使发达国家开启贸易逆差纠正式复苏是发达国家能够顺利完成去杠杆的重要一步。
中国在2009年、2012年、2013年三季度持续不断的加杠杆为发达国家创造了贸易逆差再平衡的可能性，一方面中国经济通过资产价格上升和政府部门加杠杆为境外创造了新的总需求，另一方面，经济总需求和资产价格上涨并且在套息套利资金助推下人民币汇率攀升，共同给予境外消费和旅游的源动力。
需要注意的是，当全世界最重要的总需求打个喷嚏，那么谁会跟着感冒？
