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近段时间以来，新兴市场货币的抛售潮不断蔓延。从亚太地区到欧洲，股市一片跌声，连原本相对坚挺的美国股市也终于“缴械投降”，全球股市汇市的下跌进入联动模式。全球资本市场回调背后的原因何在？回调会否持续？腾讯“证券研究院”特约分析师推出系列解读。 腾讯“证券研究院”特约 李奇霖 民生证券研究院固定收益负责人 一、货币流动性是怎样被创造出来的？ 小明觉得房地产有前景，他想要100万盖一个楼但他自己没有钱，这个时候他需要找银行借100万出来盖楼，假设银行体系里有100万的原始资金，这原始资金也许是央行提供的基础货币，是银行可随便动用的超额准备金，那么这笔业务就可以完成了。楼盖出来了，银行资产表上有贷款100万，小明把这盖楼的钱给了建筑公司，建筑公司把赚的钱存进了银行，银行负债表上也有存款100万。假设按照规定银行需要交纳10%的准备金，交完之后，这个过程货币创造就完成了，银行资产端是：贷款100万元，存款准备金10万元，超额准备金90万元（可用的现金）；负债端是存款100万元，央行提供的基础货币100万元。 如果央行下调准备金率到5%，那么货币派生之后，银行资产端有5万元的法定存款准备金，95万的超额存款准备金，下一轮货币派生银行就最多可以贷95（之前是90），因此，准备金率的下调等于是扩张了货币派生的边界。但这一前提假设是有人借钱， 因此，从上述这个简单的例子可以看出，货币的创造需要两个条件，第一个是小明觉得盖楼赚钱，他想借钱去盖；第二个是银行得有充足的基础货币，基础货币是货币创造的源泉。二者缺一不可。 缺乏第一个条件的是金融危机后的美国。金融危机之前，居民购房是典型的加杠杆主体，借钱实现美国梦，是美国货币派生的主要驱动力。金融危机之后，居民由加杠杆开始去杠杆，简单说就是过去是借钱现在是还钱，经济突然没有了借贷需求，尽管美联储用非常规货币政策搞成了0利率，并且QE不断。但由于实体始终没有合意的借钱主体出现，因此，QE放的这些钱都在银行超额准备金账户上。 缺乏第二个条件的是金融危机后的中国。金融危机后，美国居民部门不消费我们的产品了，我们出口企业有大面积倒闭的风险，这个时候因为害怕金融风险的出现，政府替代企业开始借钱大搞基建，流动性被大量派生资产价格也开始飙升，房地产开发同样突飞猛进，对货币派生也形成了正反馈。这种货币派生行为自然引发了资产价格急涨和通胀压力，考虑到地方政府借钱对利率价格不敏感，因此，得需要通过量来抑制地方政府和开发商的行为。央行在地方政府和开发商疯狂借钱之后开始连续上调准备金率，通过准备金率的上调缩小货币创造的边界，并不断通过公开市场操作回笼基础货币量。 二、正在消失的美元 总结这两点例子，我们就很清楚了，金融危机后美国缺信用且没有赚钱机会，中国缺钱且赚钱机会遍地，资本的逐利性开始让很多人眼红了。汤姆先生就是其中一个。 汤姆看出来中国房地产市场有很好的赚钱机会，即使不买房子，去做息差的CARRY，收益也是不错的。汤姆向美国的银行的借了100万美元，要知道美国的银行在QE的助推下超额准备金多得是，这个时候汤姆在资产端是100万美元的现金，负债端是100万美元的存款，美元存款就这样被创造出来了。当汤姆偿还这100万美元的时候，美元就消失了。因此，这里需要纠正一个错误的认识，过去资本不是从美国流入了中国或新兴市场，现在也不是资本从中国或新兴市场回流美国，不是这么简单的线性关系。实际上，这100万美元只是在有借贷需求之下被派生出来的，而当没借贷需求，当你偿还债务的时候，他就消失了。 汤姆在投资人民币资产前，需要把美元换成人民币，他找了家国内的银行，进行结售汇，结售汇之后最后这100万美元变成了央行的外汇储备，假定汇率为1美元兑换8人民币，汤姆终于换取了800万人民币可以投资中国的人民币资产了。这里插一句，你会发现，用产品出口赚来的美元，才是严格意义上的国民财富，才是真正的外汇储备，用资本转来的外汇储备，都只是央行代持的汤姆的美元债务而已。 一开始他发现，投资房地产是很赚钱的，后来房地产开发如火如荼，投资钢铁也是很赚钱的，但随着中国刚需人口见顶，房子库存也多了，投资房地产不赚钱了。钢铁跟着房地产开发疯狂产能扩张，产能过剩了，感觉如果不是政府信用撑着，违约几乎不可避免了。后来汤姆发现人民币资产还有一个估值洼地，那就是股市，所以汤姆投了股市，股市来了一场大牛市，后来被去杠杆也弄得奄奄一息了。汤姆发现，他拿的人民币资产突然不赚钱了，这时他觉得赚得够多了，似乎可以收手了，把美元债务清偿了。 我们假定汤姆这几年赚了三倍（极端假设是为了让局面看得更清楚），考虑到人民币资产的赚钱效应，资本都抢人民币资产，汇率也升值到了6，那么汤姆此时不仅有初始阶段来的人民币800元，还有相应的留存收益1600（800*3-800），他可以换美元266万。但央行那的外汇储备还是100美元。你会发现央行的外汇储备是不够的，因为很多都只是汤姆借来的美元债务，如果央行运用外汇储备的收益比不过汤姆在国内的投资收益，那就会出现大问题。（具体测算过程可参加笔者之前写的文章《拿什么拯救你我的人民币资产》） 机智的中国央行当然看出来了这一点，他也知道人民币资产可能吸引力大不如前（否则就不会用汇率贬值这个工具了）他当然也不愿意汤姆就这样满载而归，如果汇率还维持在这么高，那你跑得也太爽了。所以干脆一口气把汇率贬到6.5，抹掉你的部分留存收益。 但这样做还是太险了，因为谁也不清楚他到底有多少留存收益，但汤姆可以确定的是人民币资产现在很难赚钱了，要把手头的美元债务清偿了。 有投资者问，现在美股也在跌，美联储也不会加息了，那资本回流美国干什么？还是回到之前讨论过的问题，美元存款和中国央行手里的外汇储备是汤姆在有心借美元债务来中国投资之时创造出来的，当他清偿债务时，这笔钱就消失了，这根本就不是什么美元回流美国的逻辑！ 三、蝴蝶效应是怎样开始的？ 汇率贬值反映的是一个信号，人民币资产吸引力不如从前了，反映的是实体产能过剩和股市大幅震荡，资本有了流出压力。 资本外流的时候，一般来讲会按照流动性由强至弱依次抛售，顺序是：存款——股市——债市——房地产。因此，股市作为流动性好的人民币资产，自然被抛售咯，这也是市场下跌的原因之一。 但这可能解释不了这么惨烈的下跌，也解释不了美股和全球其他资本市场的动荡，除此之外，还有更深层次的基本面。 资本外流在基础货币层面，外汇占款流出会导致银行间资金面偏紧，资金面偏紧会影响到银行信用投放。实体层面，资本外流会导致银行存款来源减少，存款挤兑会导致如果没有央行宽松助阵银行可能不得不变卖资产（抽贷）来兑付，而央行因为干预本国汇市已疲于奔命，切尔在汇率预期还不稳定的时候不敢贸然降准。如果考虑到本来就已产能过剩严重，大量需要借新还旧的经济本来已经很脆弱，如果实体信用出现收缩，信用链条可能会出现崩溃。 这才是股市调整幅度如此剧烈的深层次原因。 那么，美股和全球资本市场为什么跟跌呢？ 因为金融危机后，美国实体经济借贷需求是不行的，大家都看着中国经济加杠杆拯救世界呢。过去中国总需求的繁荣以美国的出口带动了美国经济、境外消费变成了美国的内需带动了美国经济、中国境内的跨国公司赚得盆满钵满带动了美国经济，而如今，一切都come back! 所以，迎接这一场完美风暴吧！ 四、债券市场投资策略
短期来看，长端利率避险需求极具配置价值，收益率曲线变平。如果真出现流动性危机，在短端资金利率有明显异动前应该抛售；如果降准，在后续又通过刺激创造新的人民资产化解危机时，也需获利了结。 |
