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高善文 安信证券首席经济分析师 随着股灾逐步平息下来，人们的注意力开始转向对事情的反思，以亡羊补牢，吸取教训。客观地说，造成这次股灾的原因十分复杂，但杠杆与流动性无疑是其中非常关键的问题。 在股票交易广泛使用杠杆的条件下，市场容易出现暴涨暴跌，容易出现恐慌和踩踏，这是容易理解和想象的。在其他国家和地区的股灾历史上，这样的例子比比皆是。但是股灾迅速引发场内流动性枯竭，并进而快速冲击到其他金融市场，甚至是境外市场，这可能是不多见的。 流动性枯竭构成了政府入市干预强有力的理由，尽管具体的政策措施值得进一步分析和讨论，但面对流动性枯竭的快速冲击，金融市场完全不可能自发修复，这一点应当是十分清楚的。 从流动性的角度来反思，我们认为涨跌停板制度（以及过于随意的股票停牌制度）和透明度要求与杠杆交易不兼容，是形成股灾的关键原因。在股灾的恐慌已经平息的情况下，抓紧反思和完善这方面的制度安排，以防止未来股灾重演，应该是必要而紧迫的。 简单地说，在股价下跌和市场出现恐慌的过程中，由于股权质押、定增或购并中杠杆的广泛使用，为求自保，有影响力的股东和投资者以各种借口对股票实行停牌处理，这显著挤压了场内的流动性；由于强制平仓和主动降杠杆的要求，仍然在交易的股票大量跌停，场内流动性基本枯竭；面对潜在的赎回压力和现金要求，投资者被迫抛售在境外市场、商品市场和债券市场的头寸，流动性枯竭迅速冲击到其他领域和地区；流动性枯竭加剧了恐慌，导致部分投资者开始购买美元等外币现汇，或寻求其他避险安排，恐慌开始在金融体系全面发酵。 以场内流动性枯竭为冲击源的风险需要中央银行出手提供资金，以稳定整个金融体系。但大量的股票停牌和停板不但使得政府入场救助更加困难，而且使得政府更加难以区分流动性危机与清偿力危机（清偿力危机这里是指股票去泡沫过程没有完成，股价仍然高估的可能性），这又增加了救助资金面临损失的风险和整个市场定价体系的道德风险。 我们认为可以考虑以下改进措施： 第一个可以考虑的做法是废除涨跌停板制度，并严格管理上市公司的停牌请求。 从历史上看，停板制度的引入是为了防止或减缓市场的暴涨暴跌，提高市场的稳定性。中国引入停板制度接近二十年的时间里，以市值来看中国资本市场迅速成长为世界排名前列的市场；尽管体量巨大，并且存在停板制度的保护，但中国市场的波动性在全球看仍然居高不下，停板制度促进市场稳定的证据并不清晰。 许多市场参与者认为中国市场存在强烈的博弈色彩，这在其他成熟市场上不太多见。在股票处于涨停板状态时，投资人从博弈的角度很容易认为公司可能存在重大利好，或者存在庄家以资金优势拉抬股价的行为，这增加了参与博弈的吸引力。从这个角度看，停板制度反而可能强化市场的暴涨暴跌，损害市场的价格发现功能。 在市场引入杠杆交易的情况下，对流动性的要求显著提高，这与停板制度对流动性的限制形成了进一步冲突。 第二个可以考虑的做法是强制所有具有杠杆或者类似杠杆机制的产品进行及时和完备的信息披露，也可以考虑对市场的总体杠杆比例进行限制，并将杠杆交易限制在场内。 在过去几年中，随着金融创新日益深化，各种杠杆产品大量发展起来，一头连着资本市场，一头连着信托、银行、保险、券商、甚至是民间借贷体系，这使得股票市场的波动迅速在金融体系内部传导。例如，各种结构化的私募产品，具有强制止损线安排的私募和专户产品，伞形信托，银行理财和保险公司提供的配资，各种场外配资、大股东的股权质押安排，定增和并购中的借贷安排等，都具有类似杠杆的属性。 由于许多杠杆机制高度不透明，市场参与者无法合理预期和评估杠杆去化压力，难以管理头寸，进而容易形成恐慌，也加剧了踩踏风险。 在充分披露信息的条件下，监管部门也可以考虑对市场的总体杠杆比例进行限制，并将杠杆交易约束在场内。 第三个可以考虑的做法是满足一定触发条件的情况下，限制大额杠杆只能在场外进行平仓，由于无法及时平仓形成的损失由大额资金提供者来吸收。 这好比在银行破产的条件下只保护中小存款人一样，通过迫使大额借贷人承受一定损失，进而更审慎地评估股票的估值和流动性风险，从而适当减少杠杆的使用，提高整体系统的稳定性。 这还可以迫使股权质押等安排中的大额借款人完善补充抵押、债务重组和赎回权安排，进一步减轻场内流动性压力。 第四个可以考虑的做法是在资本市场参与者之中指定系统重要性机构，由中央银行的最后贷款人安排进行覆盖，确保其紧急条件下可以获得流动性救助。当然，这类机构也必须同时满足更高的披露要求，并接受中央银行更严格的监管。 国内外的历史充分表明，金融市场总是存在黑天鹅和意想不到的风险，政府对危机的应对也从来不会尽善尽美，对于中国的情况而言，重要的一是守住不发生系统性或局域性金融风险的底线，二是从风险中吸取合理和正确的教训，在深化改革的过程中不断完善金融制度和监管安排。 从这次的股灾看，尽管存在一些争议，应当看到，政府强力的干预迅速稳定了人心，恢复了市场的交易能力，有效防止了流动性危机的扩散和蔓延，成效巨大。 应当看到，取得这样的成效需要不少有利的宏观条件，例如充足的外汇储备、大体合理的汇率水平和适量的外币债务有效防止了资本外逃和汇率危机的发生；审慎的银行监管、殷实的资本充足率现状防止了银行挤提的出现；低而稳定的通货膨胀使得政府能够腾出手脚来筹集足够的救助资金；全国政府性债务水平总体适中，影子银行的风险有序化解防止了债务危机的出现；中央政府强大的行政动员能力和高效的执行能力确保了政策的快速制定和贯彻。这也再次提醒我们始终坚持审慎的宏观管理是多么重要。 同时，也应当看到，判断政府救市已经取得完全成功还为时尚早。在流动性危机已经解除的条件下，下一步还需要做好两个方面的工作： 一是需要抓紧修补和完善各种监管安排和交易限制，消除股灾再次出现的制度基础。从目前的市况看，在经济基本面走弱、市场估值水平仍然偏高的条件下，市场参与者的博弈越来越转向对政府救助立场和节奏的猜测与把握，这暗示股灾重演的风险不可小视。 二是在市场平稳运行的条件下逐步取消各种临时和扭曲性的干预措施，尽快恢复市场正常的筹资功能和定价功能，并妥善处理救助资金的去留和与此相关的盈亏。
从长期来看，尊重市场、敬畏市场，让市场力量真正在定价和资源配置中发挥决定性的作用，也许是我们每一个人都要认真反思和吸取的教训。 |
