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以上证综指为例，从2014年12月31日收盘的3234点到2015年6月15日的最高点5178点，上证综指在半年的时间里上涨了60.1%；然后从今年6月15日的最高点5178点开始下跌，到7月9日股市企稳的地点3373点，上证综指在二十多天的时间里下跌了34.86%。经历了股市过山车式的大涨大跌，尘埃落定之后，股市的各方参与者，都有必要对这段跌宕起伏的经历、对中国的股市做深刻的反思。 货币宽松、监管障碍的消除和杠杆交易规模的扩大促使了中国股市的上涨 导致股市前期上涨的催化剂最早源于2014年11月，当时中国人民银行实施了第一轮降息，存款利率和贷款利率分别下降了0.25%和0.4%。由于市场对此次降息没有足够明显的反应，中国人民银行随后再一次将利率降低了0.25%，从而进一步促使投资者进入股市。 不仅中国人民银行的货币宽松是中国股市前轮上涨的重要原因，监管障碍的消除（特别是2013年以来沪港通的开通）以及杠杆交易规模的扩大，也为股市的上扬提供了更多的资金。 据2015年前五个月的数据显示，2015年保证金已累计净流入2.43万亿，其中，1月净流入1656亿元，2月净流出334亿元，3月2日至27日净流入4821亿元，3月30日至4月30日净流入8888亿元，5月净流入9235亿元。 根据德银的分析，A股属于全球杠杆率最高的市场之一。A股保证金债务占流通市值比重高达7.8%，占总市值比重也达到2.9%。相比之下，美国股市在牛市持续近6年之后，纽交所保证金债务占市值比重为2.4%；台湾地区股市为1.0%，日本为0.5%。 
估值过高（风险过大）、保证金交易的撤出引发了股市的暴跌
贝莱德公司、瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG)和美国银行的分析师们，曾经在5月底一致警告市值的不可持续性。 以市盈率来衡量，在股市最高点的时候，中小板的平均市盈率为90倍左右，而上证综指股票的平均市盈率为44倍左右。 贝莱德公司、瑞士信贷集团和美洲银行的战略分析师们在6月中旬表示，中国股市存在泡沫，内地交易所股票的平均价格是收益的85倍，高于2007年10月市场触顶时的数值。与之相对的，2015年6月10日的美国标普500指数的平均市盈率仅为18倍。 即便在中国股市的平均市盈率降到了55倍之后，中国股票的估值仍旧是标准普尔指数的两倍。香港Coutts & Co.公司的首席全球经济学家Mark McFarland表示：“上海交易所的股票价格依然很高”。 此外，中国A股市场的保证金交易量在此轮大跌的前中期，出现了持续的下降。 2015年6月26日的时候（本轮股市大跌的顶部形态基本确立的时间），那些在6月中旬中国股市大涨中，主要被杠杆投资者青睐的股票，都已经下跌了大约24%。当时，一些投资者指出了杠杆投资者撤退的迹象，上海证交所惹眼的保证金债务，连续四天下降，周四降至1.42万亿人民币。(合2290亿美元)。到7月8日的时候，A股市场保证金债务已经连续11个交易日减少，仅7月6日当天，杠杆交易者的头寸就减少了7% 据推测，初期杠杆交易者的退出，有可能是因为获利卖出以及对估值过高的A股市场的风险回避。 中国股市IPO对市场的冲击，以及制度的完善 中国的ipo价格往往被大大低估。根据一项研究，他们平均首日回报率为137%，相比之下，美国的IPO首日回报率为约17%，而其他新兴经济体为30%左右。而早些 时候的IPO价格被平均低估了250%。 那些大规模的IPO可以锁定资本跟，并将钱从现有的股票中抽出。冻结IPO是一种在艰难的市场中保持流动性的措施。 一些投资者指责，6月的一波IPO引发了当前的危机。市场见顶之后的日子里，上海交易所出现了五年来最大的IPO，总和达到人民币301亿人民币(合48亿美元)。 A股市场这种情况的出现，在世界各国股市中都是罕见的，也不利于股市的稳定健康发展。怎样完善对新股发行的监管，缩小发行价的估值与实际市场价值的差距，将新股首日回报率控制在合理的水平，减少新股上市（IPO）对股市正常市场秩序的冲击，或许是我们监管部门下一步应该仔细考虑的问题。 散户主导的市场 与世界上的许多股票市场不同，在中国股票市场上进行的大多数交易是由个体散户投资者进行的，而由非机构投资者。据路透社报道，约有85%的交易是散户交易 。 中国大约有2亿名散户投资者，他们的交易频率比地球上其他任何投资者都高。 根据道富银行最近的一项调查，他们中81%的人说至少每月交易一次，在美国这一 比例为53%。 另一件令人担忧的事情是，据国外机构的一个调查发现，今年的一批新增的投资者中，超过三分之二的人甚至没有高中毕业。基于对中央政府的信心，许多人似乎用借来的钱进行投资。 市场投资理性有待提高 前一段时间，Envestnet公司的全球策略主管Zachary Karabell说：我不认为中国的股票市场能反映中国本土的经济状况和行为”。他指出，中国国内市场几乎没有反映潜在的经济趋势，因为在之前的高经济增长时期，股市反而是萧条的。 确实如此。众所周知，2014-2015年中国经济增长明显放缓，去年和今年GDP增速明显低于往年。2015年前六个月，中国经济PMI指数一直在50左右徘徊（1月49.8，2月49.9,3月50.1,4月50.1,5月50.2,6月50.2），这反映了实体经济增长的乏力。然而，在这一时期，中国股市却一反实体经济的疲软，在半年的时间内上涨了60.1%，再加上高达85倍的平均市盈率（是同时期美国股市市盈率的4-5倍），这显然违背了经济规律，股票价格严重偏离了价值，是不可持续的！无论是否存在恶意的做空，股市的下跌，价格回归价值，都只是迟早的事。即使恶意做空存在，也只是个导火索而已。  然而，大部分的投资者（特别是大部分的散户投资者），在股市过热，股票价格过高的时候，却对风险没有足够的意识。市场高烧的情绪，以及对利润的追逐，使得大家永远期盼股票再涨、再涨、再再涨。盲目追逐利润，主观的愿望和情绪，削弱了理性的判断。而当泡沫破灭的时候，则又不能理性面对，不少人一味向外归因，看不到自己过去的非理性，于是各种阴谋论和恐慌盛行…… 对此，怎样提高投资者的投资素养和风险意识，也许是我们的监管机构，我们的各大券商所应当考虑的。
股市的过山车，酸甜苦辣，反映了中国股市的种种问题，值得股市的各方参与者的深思。要实现中国股市的健康稳定发展，我们要做的事情还有很多。 |
