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对外经贸大学公共政策研究所首席研究员、CCTV财经评论员 A股市场本来是在有序地改革，往好的、市场化的方向在走。但这次为了救市，游戏规则发生了改变。虽然初衷是希望市场预期稳定，救市的目的是好的，但造成的结果可能在某一个阶段或者未来会带来影响。 本来一些资金可以通过股票市场直接融资的方式进入实体经济，进入上市公司做一些相应的实业，不管是并购还是什么，总体对实体经济还是支持的，但过往参与上市公司定增业务的大部分都是在用高杠杆，保守的是1：2，用得多的是1：5。现在很多做并购或者资本运作的公司，基本不敢再参加这个游戏。如果定增等游戏进行不下去，上市公司的融资难度也就会更大。 反思A股市场大跌的原因 在技术分析层面，上证指数5000点是上一轮牛市的颈位线，5000点恰恰是6124.4点那一轮走到一个阶段缓了一下，在那个台阶上有一批筹码。中国股民有一个特点，被套了就躺下不动，等到反弹起来之后，解套稍微赚一点就跑了，后面真正赚钱的时候没有捞到。5000点恰恰是很多筹码开始解套时，抛盘的压力相对大一些。 在政策层面，媒体一直在报道说要营造一个“慢牛”走势、一个“长牛”的走势。于是，中国证监会[微博]对市场采取降温措施，从4000点就开始提醒风险。监管部门应该明确自己的应对措施，有个清晰的市场预期。 因此，在政策层面，希望证监会能通过一系列的提醒风险、加大市场操纵对内幕交易违规的稽查等方式对于市场做黑庄、操作市场的机构进行打压，规范市场行为，加强对券商两融业务和股权质押融资业务的管理。 还有摸底场内两融，迫使一些客户平了仓，最后造成的影响是大家没有预料到杠杆如此之大。汇金公司理论上没有理由减持，它不是普通的投资者，其原则是维护市场的稳定，对市场的大盘股还是有托底因素的。但是它减持了，设想一下，如果在目前的宏观经济基本面和实体经济青黄不接的情况下，A股市场将牛市支撑的因素挨个被证伪，那么还用什么来支撑牛市？最核心的就是杠杆牛市，去杠杆时就意味着釜底抽薪。 慢牛的理念是对的，但是通过杠杆驱动的快涨快跌的市场行情，慢牛也就成了一厢情愿。还有，市场出现了多次巨震信号，其实是多方开始力不从心，多空力量之间出现了均势，空方开始逐渐占主导。但这时大盘股IPO发行，再加上去杠杆，釜底抽薪，市场流动性必然会出现不足。 引起股市暴跌的几个因素 第一个因素，技术和政策一系列的信号都显示了股票市场确实需要一定的回调，但是一些人在那个时候还在盲目地唱多，说中国股票市场4000点是大牛市的开始，在一系列“舆论牛市”的大喊下，使得很多人忘记了市场的风险，盲目地幻想牛市只涨不跌。其实，哪有只涨不跌的股票市场？ 第二个因素，中国实体经济不支持如此快速飙升的股票市场。股票市场上涨虽然有自己的逻辑，有资金的因素，但如果一路飙升，脱离了实体经济运行，显然也是不可持续的。中国现在的实体经济状况不太好，很多企业在利润不断亏损且不敢借贷而导致资金匮乏的情况下，挪出相当一部分资金参与股市炒作。上市公司主业差强人意但股价却连创新高，在各种故事、各种消息的推动下不断翻倍，这显然是不正常的。经过一轮大熊市的调整，市场偶尔发作一下正常，但不可持续，没有基本面支撑的牛市是走不远的。 第三个因素，A股市场的杠杆化程度太高了。监管部门所看到和统计的都是两融数据，场外配资漏掉了，而且除了正规渠道配资，比如说通过信托做的、通过银行做的，还有通过私人配置的。杠杆除了现在传统的两融、伞型信托等，还有就是借钱的。形成这些的杠杆没有办法统计，最后导致的结果就是杠杆化程度很高，监管部门对它了解又不够，想当然地去杠杆，想让市场回归理性，但最后才发现很多人在裸泳，这也是市场暴跌的主要因素之一。 第四个因素，宏观层面出现相对谨慎。汇金公司的减持实际代表一种信号：更高决策部门出现分歧。上市公司的大股东、高管开始出现大规模的套现，也是非常重要的信号，但投资者没有在意，在牛市时利好被充分放大、利空被忽略。当一些经济指标和数据非常不乐观时，货币在宏观层面应该出手，但没有出手，原因是担心在上涨过程中放松流动性会不会对疯牛火上浇油？而在股市开始跌的时候，央行[微博]实行了双降(降息降准)，但在股市下跌时货币政策的驱动力自然会打折和减弱。另外，美联储原计划在6月份加息，但当时并没有加息，如果央行再宽松放水，那水会不会放多了？出于这两个层考虑，央行犹豫了，所以，市场在5000点以上恰恰是最需要流动性的时候，央行没有出手，证监会又在去杠杆釜底抽薪，同时又加大了大盘股的供给，无疑是雪上加霜，这是宏观层面对市场的影响。 第五个因素，监管部门对形势出现误判。大跌之前证监会一直在强调要营造“逆周期调节机制”，实际上，在股票市场里确实有个平准基金来承担逆周期调节，毕竟是用真枪实弹来市场化操作和干预，但在管理股票市场时不能用这个“逆周期调节机制”的政策逻辑。其实这是央行货币政策和管理银行的思路，逆周期调控就是经济不好时放一些货币，在经济过热时收一些货币，央行的货币政策可以做到，但是股票市场无法精准地把握节奏。从现在和过往的情形来看，它的反应往往是滞后的，干预行为刚好慢市场半拍，对市场的节奏没有踩准，从而影响了整个市场的情绪。 救市的五条建议 这次挺身救市的不只有证监会，央行的双降，银监会允许客户与客户商量股票质押融资的调整期限和平仓线，支持银行回购银行股的质押融资股权，确实是有效的，还有国资委[微博]号召央企国企控股股东不减持，财政部的汇金公司增持银行股，保监会鼓励险资加仓。其主要措施是为市场提供和缓解流动性。 证监会的措施最多，除了证金公司等为市场提供流动性，还采取了行政限制和降低流动性的需求，以行政手段强行禁止控股股东和董监高6个月禁止减持。公安部进驻证监会联合打击恶意做空。除此之外，关于救市，我曾提出了几点建议： 第一，应该禁止股指期货市场的裸空投机行为，让衍生品回归套期保值和避险。如果你在现货市场没有筹码、没有多单，就不能在期货市场抛空。 第二，禁止券商跌停板挂单平仓。如果每天在跌停板挂单平仓，股价自然起不来，如果限制券商等配资机构跌停板挂单平仓，市场就不会出现连续踩踏暴跌和大面积连续跌停的情况。 第三，建议完善跨市场交易制度和强化跨市场监管。现在我们看到的不仅仅是一个简单的现货市场监管或者只管理股票市场这么简单，期货市场也非常重要，尤其跨市场监管。 第四，是建立混业、统一协调监管框架和机制。现在中国已经出现金融混业发展的格局，但是我们的监管政策、监管规矩都仍然是在分业监管，比如通道业务都是绕开了本部门的监管措施，形成了跨部门的监管套利，这也是未来中国金融市场和资本市场的潜在风险和最大隐患所在，我们需要尽快补上这一课，建立统一协调的监管框架。 第五，降低印花税，不管股市是涨还是跌。以现在的万亿成交量来算，1%的税一收就意味着有十几个亿元彻底离开了股票市场，直接流入财政腰包。 暴跌之后政府为何要全力救市？ 为什么这一轮股票市场暴跌之后政府要全力救市？这也需要理解。 第一，股市暴跌之后，市场的流动性骤然不足，出现了踩踏，市场的预期和情绪出现严重的变坏，如果不加干预的话肯定会跌入深渊。通过干预措施来看，政府显然是不想让股市迅速变冷，认为市场还很重要，还得想办法将大家再吸引进来，所以采取了强力救市，将市场的情绪稳定住。 第二，股市调整之后，从宏观角度来看，居民的消费支出就会受到影响，会导致整体实体经济的总需求降低。虽然C PI数据上没有出现标准意义上的通缩，但是通过货币政策表现来看，PPI连续下跌，这种通缩预期、通缩的势头和苗头非常严重，如果再让股票市场下跌影响总需求，影响整个消费，对于目前中国经济的影响非常之大。 第三，企业和居民的资产变软负债变硬。股票市场突然缩水一大截，参与配资和借杠杆的人一下子就没有了，本来中产阶级觉得自己还可以，结果股票市场突然被平仓只剩下车子和房子，很紧张了，整个形势就会发生变化。负债变硬，资产缩水了，强行平仓的有些人会陷入负资产，但债务依然存在，07年之前不存在这样的现象，股票市场跌了之后无非是本金损失，但现在不一样了。 第四，股票抵押融资抵押物贬值，会让很多企业很难获得流动性，融资能力会大大缩水或者受到影响。股价做高了，企业可以将股权质押，拿一笔钱回来再做收购、再做投资，可以腾挪。如果一下子股价被砍了2/3，以前质押的这些人就麻烦了，面临强行平仓。现在再去质押，银行说你股价才这么点，股价本来70，现在变成了20，肯定是按照20再打五折或者七折贷款，这样企业获得流动性越来越少和可能性就降低，相当于变相的紧缩。 第五，会影响中国金融改革的步伐，包括全球化的布局。比如说注册制改革，现在还没放就出现这样的状况，放了会怎么样？另外利率市场化，利率放开之后会不会像股市一样大起大落，能不能控制住？控制不住又怎么办？还有资本项下开放，本来说资本项下开放的自信还是可以的，我们要开放，不管是好资产还是风险资产都可以进行全球分散和转移，对中国来说盘子可以做得更大，风险不仅是国内民众承担，同时风险可以全球配置，我们在学习美国的思路，但是市场剧烈震动之后，对打造跨境互认市场都会受到一系列的影响。 未来市场的趋势和策略选择 基于此，我们应该有几个方面的反思。 第一，监管部门究竟应该关注什么和干什么？监管部门的职责是维护市场稳定，维护市场的公平正义，让市场有序有效的运行。不要老关注点位，指数点位的高低是市场决定的，应该通过市场的手段来解决问题，比如说通过放开IPO发行，降低市场的热度幅度。现货市场的做空机制还得完善，证券公司不愿意借券给你砸盘，制度漏洞显露无遗，另外对市场的违规行为监管部门也应该严格的惩处。 第二，机构是在价值投资吗，散户是市场中的不稳定因素吗？ 第三，新股民和使用高杠杆的投资者应该吸取什么教训？ 第四，新闻媒体应该是什么样的立场？ A股市场确实需要一个时间和增量的东西来消化去杠杆带来的缺口，中期可能还会波动，不要认为就是V字形一下子就打到5000或者6000点，没有这么简单，调整将会从快转慢，毕竟还有一大部分股票是锁定的，它们放出来之后，国家盘作为对手盘，能不能全部接住，这些都是问题。 市场下一步可能会出现分化，最佳的策略就是选好股票，未来的操作一定要学会对冲，对冲操作对散户和中小投资者难度很大，因为资金不够，另外没有策略配置能力，适当可以关注这样的基金，专门做对冲的基金。如果自己没有用杠杆，现在应该重树信心，中长期市场应该还有机会。 在目前的通缩预期下，货币政策应该会进一步趋于宽松，这些资金要流向哪些地方，降低融资成本，降低固定收益率产品利率，资金在选择时投资趋向也没有那么多，股票市场可能还是一个方向，权益类产品还是一个方向。另外5%以上的股东和董事局高管只能买不能卖，还有就是国家队资金目标是以中长期护盘。宏观层面希望股市来实现一些目标，比如说想通过股市IPO融资和再融资将资金引入实体经济和PE，形成股票市场的正向循环机制。另外还有VIE回归和A股国际化，这些宏伟的目标都需要股市来配合。股市繁荣有助于启动消费，这有人做过测算，非常精确的测算，股票市场涨多少点，对于全民的消费会拉动多少点，都是可以量化的。 希望A股“成人割礼”之后走向更加成熟，我们应该树立信心，但是能不能走向成熟，未来任务艰巨，A股市场还需要吸取教训和痛定思痛。
整理：南都评论记者 张天潘 实习生林玉萍 杜锦瑞 摄影：南都记者 邹卫 |
