腾讯“证券研究院”独家特约 李奇霖 民生证券固定收益组负责人
此轮牛市与经济的不对称关系
从经济大背景下，此轮牛市与1996年-2002年出现的六年牛市较为相仿。
1996年-2002年，尽管期间发生了亚洲金融危机，但是并没有妨碍上证指数走出长期牛市，不过与这一波牛市创业板领涨不同的是，当时领涨的板块是房地产。
从经济的传导逻辑来看，并不难解释为什么房地产是领涨板块。
2002年的中国经济有三个驱动力：其一是有WTO+国外居民疯狂消费带动的出口驱动力；其二是房地产，1998年之后房地产出现明显上升；其三是地方政府的基建，实际上这也跟房地产形成了正反馈链条：土地升值——地方政府抵押土地给银行换取贷款——园区和相关的基础设施建设——城市面貌改善——土地升值——产生现金流偿还银行贷款。
房地产上涨也带动了一系列的链条：房地产开工最大的需求是钢材和水泥，因此，中国的钢材和水泥在2002年之后产量出现了飞速上升，在2005年之际，一般净资产收益率为负的钢铁企业的ROE达到33%以上，而煤炭等产业也迎来扩张期。
而从以上可以看出，中国产业的扩张，是在有终端需求的背景之下驱动产能的扩张，同时产能的扩张是渐次从下游、中游到上游不断扩张的过程。
2008年之后，由于金融危机的出现，海外居民去杠杆，出口这一引擎熄火，因此监管层推出4万亿政策，强化了基建与房地产对经济总需求的推动作用，自此，房价和地方政府债务开始一路飙升。
但是，在经济终端需求向上的周期中，有个一个问题不能忽视：需求的扩张是领先的，产能的扩张是相对滞后的。以钢铁企业为例，当需求扩张之后第一步举动为清库存，此后才是扩张产能，但这需要一到两年的周期，如果一两年之后经济过热，央行开始收紧货币政策，中央开始抑制房地产，钢铁行业就会产生产能过剩。
这也可以解释为什么2012年之际煤炭行业非常火爆，但目前日子并不好过。煤炭的产能扩张需要3-4年，而且煤炭的终端需求是钢铁生产，意味着产能扩张比钢铁更加滞后，也就是说煤炭形成最高的产能高峰是现在，但因为现在的房地产开工下行压力比较大而且具有持续性，因此煤炭行业从产能扩张也开始转变为产能收缩。
现在最大的问题就是房地产已不再是经济的驱动力，这预示着传统行业产能过剩不是一个周期性问题，而是一个长期的结构性问题，在过剩的产能结构下，反映到财务层面是资产周转率偏慢，企业很难自发的扩大再生产的动力。房地产不再是经济驱动力的主要原因有两个：其一，从刚需来看，根据测算，婚龄人口（22-29岁）在2015年出现了高峰期，大约是2.3亿人，但是到2020年会出现非常急剧的下降，下降到1.6亿人，因此，尽管房地产目前出现了回暖，但是从长期看却并不乐观；二、从改善型需求看，按照2013年数据，目前中国人均住房套数为1.13亿，人均住房面积是34平米，而这一数据香港为17平米，日本在1991年之际为31平，可见，改善型需求也不会太强；三、从潜在供给来看，如果考虑到在建50亿平和待售6.8亿平，按照13年12亿平的房地产销售，当前的库存可以够卖五年，因此对开发商来讲，最合意的结果就是将库存尽快去化，而不是继续拿地开工。
经济下行压力之下为何出现股债双牛？
按照以往的逻辑，股市和债市一般背道而驰，而今年以来为何会出现股债双牛的状况。
股市和债市一般背道而驰的逻辑是：经济的需求转好、企业的盈利改善，因此以前只要看到房地产好就买周期股，一定会有超额收益，因为经济好之际，债市一定会被抛售，因此股市跟债市不同涨同跌的背后逻辑是经济在变好。
而为何从去年开始出现的股债双牛？一是无风险利率在2014年之际出现了明显的下行通道，同时目前房地产大趋势不乐观，地方基建动工动能不强，实体经济高收益无风险的供给下降，更多的高收益理财、信托等供给下降，因此经济只能去配资金融资本——股市，这就是为什么出现股债双牛的情景。
5178点出现惨重下跌的逻辑到底是啥？
首先，可以肯定的是，这与宏观基本面没有任何关系。目前从中国经济来看，经济处于“基建托底+传统部门去产能+新增长点青黄不接”的状态，资金利率还是很低，无风险利率也没有出现很大的变化，支持股票牛市的宏观逻辑没有改变。
此外，外资做空中国股市的论断也并不成立。可以看几个指标，一是在中国股市从5000点跌到4000点之前，香港的人民币存款都保持正增长趋势。第二，当时的沪港通为流入，并未出现流出迹象，；第三安硕A50在4000点之际是超额认购的，后来在4000点之际跌到3300之际，才出现抛售，外资似乎有割肉趋势。
那么，到底是什么导致调整？
与此前不同的是，杠杆资金大量参与是这轮牛市的重要特征，而杠杆资金有一个重要的特征，那就是股市未来上涨的预期收益率一定要覆盖融资成本，如果没有达到，理性人的决策就是卖出股票，换取流动性。
因此，当股市到5178点之际，监管层对融资的排查，切断了增量资金加杠杆入市的渠道，杠杆资金对未来股市的预期回报率产生了怀疑，因此产生了调整压力。但随着市场的调整，越来越多的杠杆资金达到了预警线和强平线，股票的所有权转移到了配资机构那里，而配资机构与投资者处理股票模式不一样，如果股票在配资方手里，他们一般是直接挂跌停板，进而产生强行平仓-暴跌-更多的强行平仓的恶性循环，最终的结果就是股市出现了流动性危机，所有股票都一字板跌停。
牛市何时会结束？
从1996年到2002年的经验来看，2002年房地产真的成为中国经济的新增长点的时候，股市却开始步入熊途了，从2002-2005年进入三年熊市从2000多点跌至900多点，因为实体经济在房地产的扩张周期中给予了居民部门比较多的资产配置的选择。
目前来看，也是同一个道理。前期创业板炒作的逻辑是万众创业、中国制造2025等一系列预期，房地产并非是最好的选择，因为大家预期这将是未来中国经济的新增长点。而一旦注册制推出，万众创新真的兴起，由此二级市场股市的泡沫会比较大，大家会发现做实业会比二级市场股票要赚钱，这时可能对应了股市牛市的一个拐点。
因为一旦新增长点开始出现，银行信用开始扩张，经济企稳回升，对应着无风险利率和银行间资金利率便会上升，此时央行货币宽松力度会逐步减弱甚至停止，而无风险利率继续往上之时，股市分母端压力开始增大，而企业盈利的分子端在股市上涨时已经被充分定价，所以会对应着股市的调整压力。
那么为什么此轮牛市时间很长？
和1996年-2002年相类似，经济处于“基建托底+传统部门去产能+新增长点青黄不接”的状态。但对于当前来说，首先，新增长点出现的难度会比之前大得多。1996年到2002年，寻找新的增长动力花了六年时间，但当时人口呈现上行趋势，因此资本回报率也呈现向上态势，但现在情况相反，已经到了一个人口数量红利的拐点，而且这并非是中国一个国家独有因素。
其次，当前去化的产能多为重资产，而1996年-2002年是轻资产，当下对应产能去化的压力也大了很多，而旧的产能不去，不释放出多余的土地、劳动力和信贷资金，也会制约新增长点的形成。
最后，经济依赖基建托底，但43号文后，城投被剥离了地方政府信用，考虑到资本回报率是递减的，且房地产下降的大周期下土地财政也是收缩的，可见，具有稳定收益的项目并不多。
因此，我们认为这轮牛市会持续非常长的时间，一直到下一轮新的经济总需求的扩张的出现。
