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腾讯“证券研究院”特约 仇彦英凯石益正合伙人、投资总监兼首席策略师 股指回撤接近腰斩 融资盘平仓致恶性循环经过此前一年的持续上涨后，在一系列针对去杠杆的监管政策压制下，沪深股市自6月份以来出现系统性风险的持续释放，上证指数累计自高点下跌29.91%，深证成指下跌34.36%，中小板指下跌35.13%，创业板指下跌39.11%。自2014年7月1日本轮牛市起步开始，各大指数的累计最高涨幅分别为：152.46%、148.11%、151.91%、187.33%，经历一个月的快速下跌后，截止7月3日，各大指数的累计涨幅分别为：79.72%、66.84%、68.19%、85.41%，涨幅回撤幅度基本达到腰斩左右，整体性的持续暴跌表明沪深股市已经深处“股灾”格局。 目前大盘的快速下跌，已经创出了自1992以来最大的三周跌幅，下跌以来14 个交易日中6天出现1000只以上个股跌停，其中2天超过2000只个股跌停。这种暴跌已经超出一般意义的股市回调，已经是股灾，而且股市持续下跌已经蕴含金融风险。关键的风险不在于市场下跌，而是在于市场失灵、恐慌，熊市思维导致投资者悲观情绪蔓延。在此背景之下，市场陷入了反复下跌—融资盘平仓的恶性循环过程，甚至危及到部分未加杠杆的投资产品，设置止损条款的部分阳光私募产品陆续出现清盘风险。 在市场系统性风险的冲击下，我们的产品同样出现了净值的下跌。在此过程中，我们做了一些应对： 1）产品的仓位做了适当的下降，对持仓结构也进行了适当的调整，但仍然无法回避系统性的下跌，所以产品净值出现回撤。虽然低于大盘的幅度，但仍然显示我们在控制风险方面仍然需要加强。 2）从过去的经验看，这种对系统性风险的回避，在短期内对平滑净值有一定的作用，但中长期看，通过对价值股的坚守带来的收益，总是能够弥补系统性风险带来的损失。 3）在后期的运作上，我们一方面要吸取一定的经验，努力认识和学习杠杆交易的机会和风险，同时把注意力和主要精力投入到对上市公司的研究和价值挖掘中。 多头力量正在聚集 未来转向寻找确定性对于此前的沪深股市，股灾的破坏程度可以与1987年美国股灾、1988年台湾股灾、1997年香港股灾相提并论。由于银行通过契约型基金、信托计划以及资管计划等正规渠道入市的资金成本在3500点附近，券商两融成本在3000-3300点附近，如果场外配资强平导致市场跌至3500以下，可能引发更大的强平连锁潮，会伤及银行和券商资产负债表，引发资产负债表式衰退。通过信托配资、理财资金等渠道进入股市的资金最终来源很多是银行，股市的进一步下跌，将很快危及到这部分银行资金的安全性。下跌速度过快，影响远大于2008年和2010-2012年的熊市，处理不当的话，有可能引起金融危机。正常的熊市不过是居民储蓄减少而已，但现在可能会出现资金链断裂、信用收缩、资本外逃等一系列宏观危机。 无独有偶，自6月下旬开始，全球主要股市的走势均普遍向下，而且都出现了较大幅度的波动，原因在于受到美国加息预期、希腊债务危机等的多方面影响。在未来这些因素没有改变的情况下，全球风险资产将进入收益率下降、波动率上升的阶段，然而由于全球整体流动性仍然偏向宽松，因此资金将从追逐超额收益转向寻找确定性。 因此目前必须对股市的下跌迅速有效干预，止住快速下跌的趋势。在此背景下，为应对股灾，管理层开始频频救市，自央行罕见“双降”之后，证监会也提前公布了《证券公司融资融券业务管理办法》。上周末救市措施继续升级，28家待上市公司暂缓IPO发行，申购资金将退回；21家证券公司出资1200亿元用于投资蓝筹ETF，并承诺自营盘在上证综指4500点以下不减持；证金公司增资1000亿，并将由央行提供流动性支持；25家基金公司加快新基金发行，自行申购旗下基金产品；50家中小板首批上市公司和28家创业板首批上市公司纷纷发出增持及回购倡议。我们预计接下来还会有更多政策出来。目前来看，后续还可能会出台两类政策，一类是成立中央层面的平准基金，直接入市，第二类是呼吁所有央企、国企回购股份，甚至会给予回购资金优惠利率。 虽然政策开始强力救市，但政策效果的体现、投资者信心的恢复，以及股市的企稳回升，都需要一定的时间。对于后期市场，我们相对乐观，但不盲目乐观，毕竟市场元气的恢复需要时间，获利盘的出走、割肉盘的离场，都对市场的活跃产生负面影响，市场的稳定性下降，波动率上升。市场波动率上升，必然造成恐慌，跌停潮的大幅度出现，这是当前危局的真实写照。但随着监管层对做空的限制，市场的波动性会较之前极端的高波动有所下降。市场行至今日，空头力量已在衰竭，情绪已极度悲观，多头力量正在聚集。目前空头最大的力量就是利用民众的恐慌情绪，因此，此时我们需要再度强调“信心比黄金更重要”。 上证指数3600点基本是市场底 “灾后”重建是机会从历史规律上看，市场的底部都是在恐惧绝望的市场情绪中构筑的，正如2005年的998点、2008年的1664点、2013年的1849点、2014年的2000点，这一次也不会例外。现在市场上弥漫这悲观绝望和反弹清仓的想法，这个时候很可能就是市场的底部区域。大盘的调整在指数上或许还会有极端低点，但是，这种极端低点对于投资的意义不大。类似于998点、1664点、1849点这些历史性的极端低点都是在盘中被一扫而过的，对于投资来讲，既无法提前预测又无从交易，从风险收益比的角度，最需要关注的是市场的底部区域。当前全部A股的市盈率（TTM）是22倍，沪深300的市盈率（TTM）是14倍，参照历史，结合风险收益比，上证指数3600点的投资机会具备吸引力。因此，我们认为，上证指数3600点基本是本次股灾的市场底部区域，后续随着救市政策的陆续加码以及政策效果的累积体现，市场有望逐步走向企稳回升。 中长期来看，股市仍处于新经济周期下的上涨轨道，支撑牛市的基础依然稳固。首先，无论是社会财富在居民家庭中的配置比例、资产证券化率，还是从全球财富配置的角度，对中国股票资产的配置依然很低。其次，鉴于周期性和结构性的经济问题，利率宽松的格局目前依然不会改变。最后，中国的改革开放良好格局仍在，下半年陆续出台的“十三五规划”，以及A股市场渐渐纳入全球资本市场体系，都将有助于吸引资金流入。在牛市格局依然延续的背景下，经历了本次去杠杆的股灾之后，后续市场难以重演上半年的疯牛格局，在市场止跌企稳以后，下半年将会呈现指数箱体震荡、个股分化表现的结构性牛市行情。更长远的看明年，随着中国经济的转型创新，国企改革、金融改革的红利释放，沪深股市将有望再创新高。 面对股市的灾后重建，我们依然强调，此次牛市中的大调整产生的小熊市，带来的是新的投资机会。2005年的998点、2008年的1664点、2013年的1849点、2014年的2000点，这些历史大机遇很难再来一次。目前股市的创造性破坏所带来的3600点，提供了能够决定较好回报的安全边际，对于投资来讲，股价低是获得良好收益的保证。同时，我们依然强调，时间是投资最好的朋友。回顾股市的历史，其经历的很多次风险都远大于本次回落，但长期投资带来的收益率仍然远大于其它资产的回报。 正如彼得·林奇所说的：“在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中，即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我都告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。”
我们希望投资者的理解，当然更希望我们能够在困难中共同坚守，因为每一次投资机遇都孕育在困境之中。上证指数3600点基本是本次股灾的市场底部区域，股价的泥沙俱下，提供了较好的投资选股机会。 |
