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腾讯“证券研究院”特约 李少君 民生证券首席策略研究员，研究业务部总经理 短短十日，上证下行近千点，特别是节后依靠打新资金回流的反弹亦显乏力。此时市场会关心，在连续下跌、快速下跌之后，牛市是否结束了？如果没有结束，那么会否像本轮牛市的第一阶段一样，暴跌之后迅速以暴涨的形式结束调整，跨越5000点？ 我们重申：既不要因连续下跌而认为牛市结束，也不要认为市场会以暴涨的形式迅速结束牛市的第二阶段。由于牛市基调并且发生根本改变，所以短期的快速、大幅调整可能已经接近尾声，震荡将是未来主基调。（注，牛市三阶段猜想，即第一阶段在经济探底、增量资金加速入场和市场风险情绪高涨支持下，以快牛形式推进股市资产重新估值，在此过程将不可避免出现资产错配问题；第二阶段将在经济筑底、增量资产入场进入后期和市场风险情绪高涨延续情况下市场将在震荡慢牛中对资产错配进行自我调整；第三阶段将在经济进入增长新平台，居民资产配置新结构基本形成情况下，由估值驱动向盈利驱动，进入股市经济双牛新阶段。） 杠杆资金已经出现拐点迹象，短期内市场快速调整近尾声，但深蹲后大幅起跳动力尚不足，第二阶段的时间不宜低估。此轮调整始于一般性技术调整，然后在资金供给不足的情况下出现两融规模下降、市场加速下行的特征。从融资余额变化趋势看，牛市降杠杆过程可能仍将持续，在增量资金供血不足、股票供给速度延续的情况下，短期内市场深蹲后持续起跳动力尚不足，第二阶段的时间不宜低估，也正所谓“5000点，相见时难别亦难”，“攻5000点难，守5000点亦难”。 杠杆不是牛市的初始逻辑，但对疯牛有催化作用。根据公开数据和我们的估算，本轮牛市自2014年6月以来增量资金规模可能在6万亿到8万亿之间，在此期间场内融资贡献逾1.7万亿，有市场观点估计场外融资规模净增超过1万亿，根据这些数据推算，场内外融资盘占增量资金的比重已不可忽视。如果有人说本轮牛市的逻辑之一是增量资金逻辑，那么这个逻辑中就存在着不可忽视的比重的资金，具有催化特性。这种催化特性加速了市场的上涨或下跌。 那么为何此前几次大幅度单日调整没有延续？为何5000点却明显体现了相见时难别亦难？ 一是疯牛转慢牛，投资者心理稳定性经受考验。2000点到4000点，或者说在牛市的第一阶段，市场分分钟都是上车机会，大跌更是黄金上车机会。5000点，相见时难别亦难。在牛市进入第二阶段之后，高原反应越来越明显，市场开始出现择机高位下车的声音，这一点在前期涨幅过高的小票上尤其明显。我们从银证转账、基金开户数、换手率等数据都可以观测到投资者情绪近期出现的变化。 二是疯牛转慢牛，对增量资金的消耗胃口越来越大。伴随市场高度不断上升，多空分歧扩大，每次股市上涨所消耗的增量资金在不断扩大。据我们从去年5月到今年5月的数据的测算，市场增量资金对指数的拉动作用自2015年初开始出现下滑，粗略估算，每千亿增量资金对于股市涨幅的拉动作用，5月较2月下滑过半（受估算方法影响，具体数据仅具有参考意义，并具有严格的前提假设）。 三是市场对降准、降息节奏的预期可能悄然变化，估值持续提升逻辑开始受到挑战。在现阶段，针对解决融资难、融资贵等一系列问题出台的一系列货币政策，在缓解了实体经济融资难题的同时，也通过缓解资金价格，降低无风险收益率的途径，传导至股市的估值水平。但当实体经济呈现出“需求不足”的特征时，保持相对积极的财政政策，其效果将更明显，因此市场前期预期的降准、降息节奏可能有所延迟，流动性出现阶段性微妙变化，短端利率近期出现回升迹象，且从货币传导有效性角度来看，货币当局缩短放长更有利于引导资金进入实体经济，自然对前期资金“脱实向虚”的迹象将有所改善或扭转。 那么，本次去杠杆是否会结束牛市？我们认为牛市还有新高，当然杠杆很可能也还会回来。与实体经济一样，股市中的杠杆也具有显著的顺周期特征，但下一轮的加杠杆可能是弱周期。我们预计，降杠杆告一段落后，新的加杠杆周期难以延续此前增速，一是由于两融余额理论上限的制约；二是资金融出方面临来自内部风控、外部监管同时收紧的限制；三是本轮深度调整产生的投资者教育作用的震慑力短期难以消除，一朝被强平十月怕杠杆，投资者的风险控制意识也将有所提升。在其他增量资金趋势不变的假设下，弱势加杠杆周期对应的将是牛市斜率下降。 另外一个关键问题，调整是否来得快去的也快？由于牛市基调并且发生根本改变，所以短期的调整可能已经接近尾声，震荡将是未来主基调。从历史经验来看，伴随市场进入第二阶段去杠杆将很难一蹴而就，由此带来的影响是，市场不宜过短、过简单的估计牛市第二阶段的长度。我们预计，去杠杆的过程将分两个阶段展开。第一，场外违规杠杆清理；第二，场内合规杠杆的降低。并且，由于杠杆具有的催化特性，我们预计这一下降过程将遵循从减缓增量到化解存量的顺序，存量的清理和规范也会相对柔和，因此杠杆调整的时间不宜低估，杠杆调整的目标可能主要在在杠杆率下降（而未必是杠杆绝对规模下降）。 调整过后风格如何切换？平行世界可能性更大。调整过后风格如何切换直接关系着在目前调整阶段，我们要关注、布局哪些票。目前来看，本轮成长股调整幅度更大，这是否是成长板块牛市的终点？我们认为，调整过后，市场出现“主板牛创业板熊”概率很低，在产生于对新兴产业崛起预期的牛市中，成长股是牛市的主场，前期整个板块积累涨幅过高、妖股金钟罩被打破，调整深度必然大于主板。但我们不认为调整后，投资者偏好会一边倒转向大盘蓝筹。在资金筹码更加稀缺的背景下，依然会有大批资金继续保持对小票的热度。可能性最大的情形是风格趋向均衡，部分投资者可能会在调整中适当部分转向以大金融为代表的低估值蓝筹，从而改变此前小票的相对领涨地位，使得市场整体风格更加平衡。
在平行世界中，大小票选股逻辑将出现差异。大票上，结合国企改革、低估值、海外资金偏好等因素，我们重点推荐大金融板块、中国制造2025主题；小票上，选股重要性大于选板块，深度调整过后，过往业绩状况、产品竞争力、发展战略、行业地位、中报表现预期将接替“故事性”，成为选股时优先考虑的因素，资金将集中追逐未来有望成为新兴产业龙头的潜力蓝筹。 |
