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　　进入12月的连续两个涨停，把万科重新带入了人们的视野内。前有安邦的举牌后撤出，后有“宝能系”的紧追猛打般“扫货”万科股权，究竟是什么成就了今天的万科？而又因为什么让万科时隔21年后再次陷入股权争夺战中？此役又将如何落幕？今天就来详细解析万科——世界最大房企股权争夺战的前世今生。

　　一、万科的“君安之战”

　　从创始人王石引入华润，自己变为专业的职业经理人开始，万科就是一家没有实际控制人的公司。21年前的今天，以君安证券为首的几个股东联合“逼宫”，企图夺取公司控制权。

　　1994年3月30日下午3时，君安证券在阳光酒店召开记者发布会，宣布《告万科企业股份有限公司全体股东书》。倡议书最后提出了对万科的业务结构和管理层进行重组，包括收缩贸易、商业和工业经营，将安华公司和股权投资公司独立出来，全力发展和充实房地产业务，同时宣布将推荐8-10位董事候选人进入董事会，以及力争在董事会内部设置一个常设的项目审批委员会，对重大政策进行监督，避免和减轻项目的盲目性和随意性。

　　君安的动机非常明显：通过告股东万言书，争取万科股东的支持，达到改组万科董事会，进而对公司经营采取有利于自身的战略目的。

　　君安联盟10.73%股份的构成：新一代拥有万科6.2%的股份，海南证券公司占1.1%，俊山投资和创益投资共占3.43%。万科能做的是两点。一、瓦解改组万科的联盟，挫败其发起特别股东大会的动议；二、充分向市场披露信息，不要盲目跟进购买万科股票，以免受损。

　　万科对第一点的实施及时准确，分别寻找中创公司和刘元生等董事的支持而后瓦解了联盟中重要一环——海南证券，这也导致了君安发起的联盟面临土崩的局面，最终导致双方在证监会的调解下达成和解。

　　在渡过了“君安之战”后，万科的门口再一次出现了“野蛮人”——“宝能系”。 “宝能系”自2015年始，开启了叩门万科之路。

　　从今年1月起，“宝能系”旗下前海人寿及其一致行动人钜盛华开始买入万科A，到7月10日持股比例达到5%，开始举牌；7月24日，宝能系再度举牌，持股比例10%；8月26日，“宝能系”第三次举牌，持股比例增至15.04%，成为万科A第一大股东；12月4日，“宝能系”第四次举牌，持股比例增至20.008%，再次成为万科第一大股东；12月16日，港交所披露信息显示，“宝能系”在12月10日及11日买入万科A+H，持股比例增至22.45%。但从持股比例上看，虽然此次“宝能系”持股比例高，但20年后的今天，华润、万科管理层和刘元生所组成的一致行动人持股比例与“宝能系”相差并不太多，目前为止胜负的天平不存在过大的倾斜。

　　起底“宝能系”

　　宝能集团董事长姚振华通过深圳市宝能投资集团有限公司(下称“宝能集团”)及宝能控股(中国)有限公司(下称“宝能控股”)控制的下属公司及核心企业多达49家。全资控股深圳市粤商小额贷款有限公司、绝对控股前海人寿；前海世纪保险经纪有限公司和前海保险公估有限公司是前海人寿全资子公司；另外钜盛华持有新疆前海联合基金管理有限公司30%的股权。这些公司往往相互交叉持股，而宝能集团、宝能控股和钜盛华更多扮演了持股公司的角色。

　　根据2014年年报，截至去年底，钜盛华总资产为283.13亿元，净资产186亿元，账面货币资金仅有3.23亿元，年度净利润则更是只有2.62亿元。为了提升资金筹集能力，2015年8月至11月，钜盛华先后5次增加注册资本。工商资料显示，今年8月26日，钜盛华将注册资本从101亿元，增加至104亿元。进入11月份后，更是连续3次增资，将注册资本增加到163亿元。

　　“宝能系”虽然涉猎广泛，从国际物流、文化旅游、保险金融到综合开发都有其身影，但保险和房地产才是其重头。根据保监会网站数据，姚振华及其“宝能系”控股的前海人寿，2013年的保费收入为39346.12万元，是2012年的1.5倍；而到了2014年，前海人寿的保费收入激增至337408.65万元，为2013年的8.58倍。今年前海人寿前8个月累计的保费收入则已达到1050104.94万元，是2014年全年的3.11倍。

　　在中国房地产测评中心发布的《2014年中国房地产企业销售TOP100排行榜》中，宝能集团（为“宝能控股”）以74.4万平米排名年度销售面积第81，而在销售金额排名中，宝能集团未能进入前100名。2015年，宝能控股计划销售项目共24个，总货量超300万平方米，货值超过430亿元。

　　在宝能控股制定的2015-2019年的五年发展规划中，其对自身的愿景定位仍然是房地产行业综合物业开发和运营的领跑者。经营目标是维持30%以上的复合增长率。

　　二、万科的历史和股权分布

　　2.1、万科的历史

　　1）、1984-1993年：建立多元化的业务发展格局，利润以工业与商贸为主

　　万科在这一阶段完成了资本积累，战略体现为多元化发展，什么赚钱做什么，公司的业务不断做多。

　　到1991年底，已包括进出口、零售、房地产等13大类。对于万科的发展方向，王石提出了一个日本的具有信息、交易、投资、融资、制造等多种功能的“综合商社”的模式。

　　2）、1994-2003年：确立以住宅开发为核心业务，提出住宅产业化

　　1994年，万科提出以城市中档民居为主，减少在房地产上的开发品种，成功的实现了企业的“减法”战略。

　　从1999年提出理念开始后的整整十年间，万科在自己的住宅实验中心，其实已将王石的理念转化成了产品。

　　3）、2004-2013年：推行绿色、环保、低碳领跑房地产行业

　　万科在这一阶段进一步扩大集团在各地的市场份额，实现成为行业领跑者的目标。跻身全球最大住宅企业之列。

　　2007年万科共销售住宅4.8万套，销售套数位居世界首位，已经跻身全球最大的住宅企业行列。2013年，万科以1709.4亿元再次刷新中国及全球企业房地产业务年销售额历史记录，销售金额同比增长21.0%。连续4年蝉联全球住宅销售冠军。如今，万科已走遍全国68座城市，成为中国约200万家庭的信赖之选。

　　从1984年成立以来，万科用20年做到了100亿，接着又用10年从100亿做到了2014年的2000亿，其业务规模的复合增长率超过了30%。

　　2.2、万科的股权特点

　　在长达20余年的发展过程中，万科的股权一直较为分散，华润一直作为万科的第一大股东，仅持有不足15%的股权。而这种局面随着“野蛮人”的叩门出现了陡变，经过了三个半回合的较量后，钜盛华及其一直行动人持有22.45%。

　　在目前万科股权结构中，截至12月11日，宝能系共计持有万科约24.8亿股，占万科（A+H）总股本的约22.45%。原大股东华润股份持股比例为15.29%；长期支持管理层的刘元生持有股份约占总股本的1.21%；再加上盈安合伙人持有的4.14%，三者合计达20.64%，与前海人寿及一致行动人持股比例差距在不断扩大。值得注意的是，安邦“二进宫”，突击增持万科A，占公司总股本的5%。其他中小股东占比51.91%，占据大多数。

　　三、万科股权之争的根源

　　3.1、万科优秀的管理和财务

　　图1 万科1992年-2014年主要数据指标 

　　按照总资产规模排名，绿地控股排名第一，如果以2014年12月31日以前上市的公司为分析对象，那么万科在各项指标中均排名前列或首位。

　　表1 房地产行业前10大企业各项指标对比

　　从净资产收益率和存货周转速度上，可以看出万科在经营管理上的精湛，作为资产庞大的房企龙头，存货周转速度依然排在行业前列，经营效率之高。财务方面，净利率在体量较大的前4家房企中，排名第一。万科近3年累计分红比例也高居第二位，仅次于以分红著称的泛海控股。

　　3.2、保险资金管理的需要

　　从险资资产负债匹配的原则看，保险资金需要寻找投资期限匹配且投资收益较高的项目。地产项目是个较好的选择，特别是像万科这样的龙头地产公司，投资仍然能够获得稳定的回报。

　　今年以来央行5次降息，各类资产的收益率均大幅下降，而万科的业绩稳定，前海人寿现在买入万科是笔合算的买卖。即使不算资产价格上涨的收益，其分红也能为前海人寿提供稳定的收益，2014年万科的派息率达到了3.7%。

　　保险资金的性质与养老地产的完美结合，构成此次钜盛华重磅出击的一个底线。保险与地产的结合点，除了现金流的匹配外，另一个与中国大力推进的养老地产息息相关。在老龄化日益严重的今天，险资对于地产的投资，实质上仍是在保险上的投入。

　　事实上，险企对于地产企业的青睐由来已久。除了前海人寿，阳光保险也在本月初举牌一家地产公司京投银泰；包括天安人寿、前海人寿、华夏保险、国华人寿、安邦保险等公司均现身4家以上不同房地产公司的前十大股东；中国平安为碧桂园第二大股东，新华保险为方兴地产第二大股东；中国人寿现身南国置业与鲁商置业的第八大股东与第九大股东；泰康人寿则分别是南京高科、阳光股份、蓝光发展的第六、七、八大股东。

　　3.3、谋求万科的话语权，进而推动整合宝能地产

　　虽然万科这样的优秀房企对于保险资金来说，是“天生丽质”。满足并表要求的股权比例为20%，前海人寿及钜盛华持有万科A股22.45%，显然其并不满足于并表这么简单。从持股的比例看，暂时不能认为其必定发动30%的全面收购要约，进而提出彻底改组董事会。

　　相较于20余年前的君安，如今的“宝能系”是规划清晰，步步为营地推进对万科的一步步控制，以达到其多重目标。

　　“宝能系”的质押加多重杠杆攻击态势，来者不善。据钜盛华披露，以收益互换形式持有和券商提供融资资金为其后期主要形式。此外，在最新的公告中，钜盛华表示此次举牌万科的资金来源中，使用的是钜盛华自有资金和金融机构配资，在12月16日对深交所的回复函中披露，新成立的7个资管计划均为金融机构配资，自有资金为劣后级，配资比例达到1：2。在这次举牌过程中，钜盛华采用了风险较大的配资杠杆，而通常大肆利用杠杆工具并非财务投资的一贯风格，更不是对其所负责管理的保险资金的一种正常决策。

　　那么，此次“宝能系”的动机，会是什么呢？

　　面对万科管理层“十年万亿市值”的目标，相信众多的资金和地产商都想分一杯羹，而此次“宝能系”可能不只是分一杯羹这么简单。宝能地产深耕深圳，辐射东部地区，向全国扩展，随着地产行业的升温，宝能地产扩张的野心逐渐显露。

　　四、万科股权保卫战的策略——反收购策略

　　4.1、常见的企业反收购策略

　　收购与反收购的实质是企业控制权的争夺。产权交易的过程虽是股权的转移，但真正的动因来自于经营者的竞争。如是善意收购，双方握手言和；如是敌意收购，双方将不可避免地展开争夺。具体地，企业反收购策略有：

　　1）法律策略

　　主要法律是反垄断法和证券法。反垄断法的目的是反对经济活动中的垄断，保护公平竞争，是政府对企业收购进行管制的重要工具，对企业收管产生了重大影响。证券法则对上市公司收购的条件和程序作出了明确规定。

　　2）管理策略

　　若在敌意收购之前，目标公司有所察觉，经营者可采取一些主动的管理防范措施，主要有：

　　（1）修改公司章程，以抵御外来的敌意收购。

　　（2）环形持股，以稳定持股结构。为了防止上市公司的股权过于分散，公司可采取交叉持股的股权分布形式。

　　（3）引入“白衣骑士”。面对敌意收购的要约，“白衣骑士”愿对目标公司的股份支持更高的价格，因此必然引起收购价格的轮番上涨。迫使收购者的收购资金增加，收购成本加大，从而自动打消收购念头。

　　（4）以攻为守的帕克曼式防御。即被收购方以攻为守，对收购方发动进攻，收购对方的股份，变被动为主动。但这种进攻风险很大，反收购者本身需有较强的资金实力和外部融资能力。同时，收购方在财务状况、股权结构、股票市价等方面也要具备收购的条件。

　　（5）“毒丸策略”。“毒丸策略”是指目标公司为反收购而制定的对其控制极为不利的规定。毒丸策略的典型作法是向公司股东或关系良好客户配售一种权利。

　　3）股票交易策略

　　这也是上市公司反收购的一种策略，具体的有：

　　（1）股份回购。即通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。

　　（2）员工持股计划。

　　4.2、反收购成功案例

　　案例一 鄂武商A（武商联VS银泰系）

　　从2011年3月28日起至2011年4月13日，浙江银泰投资有限公司及关联方浙江银泰百货有限公司分别三次向鄂武商A增资，三次皆意图通过增资式成为鄂武商A第一大股东。原控股股东武商联分别于收到上述三次增资通知后两日内与经发投、开发投等公司原有股东签署了三份《战略合作协议》，与其成为一致行动人，三次皆保住了控股股东的地位。后续，为了避免银泰系继续增持股份，武商联发出重大资产重组计划（重组计划于2011年6月9日终止），鄂武商A随之停牌（于2011年6月9日复牌）。

　　在停牌期间，股东开发投以银泰投资涉嫌违反我国外资收购上市公司的法律法规、在二级市场违规增持公司股份为由，于2011年5月18日向武汉市江汉区人民法院提起诉讼。复牌后，为了扩大武商联的控股权，武商联向除其以外的全体流通股股东发出部分要约收购（收购公司总股本的5%），并于2012年7月25日完成收购，稳固了其控股股东地位。

　　本案中，为了防止银泰通过增资方式获取控股权，武商联分别采取了四种不同的方法对恶意收购者进行反击并成功保住了自己控股股东的地位。第一种方法是通过与关联方、友好公司签署一致行动条款反击收购方起初的连续增资收购；第二种方法是大股东发布重大重组计划。以使公司股价停牌、停止流通，避免恶性竞价以争取时间；第三种方法是以收购主体违反相关法律为由提起诉讼；第四种方法则是通过部分要约收购巩固控股权。

　　案例二 胜利股份（通百惠VS公司管理层）

　　1999年12月10日，广州通百惠服务有限公司（“通百惠”）竞拍取得胜利股份13．77％的股票，成为其第一大股东。面临被通百惠收购的危险，胜利股份的管理层利用关联企业山东胜邦企业有限公司（“山东胜邦”）先后购得胜利股份的股票并使持股上升至15.34％，超过通百惠成为第一大股东。

　　通百惠不甘落后，于2000年3月中旬再次以竞拍方式取得胜利股份的股票，使其持股跃升至16．67％，与此同时，山东胜邦继续受让胜利股份，持股达到17．35％，仍然保持领先地位。在此后的委托书征集战中，通百惠最终落败，山东胜邦成功地挫败了通百惠的收购，保住了胜利股份管理层对公司的控制权。

　　本案中，为了防止通百惠恶意收购，胜利股份的管理层利用关联企业获取公司控股权，该战略属于“白衣骑士”策略，即当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家“友好”公司进行收购或合并，而这家“友好”公司被称为“白衣骑士”。

　　案例三 大商股份（茂业国际VS公司股东）

　　截至2013年2月7日，茂业国际多次购入大商股份股票，占大商股份总股本的5%，并在简式权益变动书中表示在未来12个月内不排除继续增持。为了防止茂业国际继续增持使原股东丧失控股权，大商股份于2月18日因筹划重大事项，发布停牌公告并于5月25日由董事会决议通过向特定对象（第一、第二大股东）发行股份购买资产等相关议案，增加第一、第二大股东持股数额。

　　本案中，为了防止茂业国际通过持续增资获得公司控股权，原股东在仍掌握公司控制权时通过董事会决议采取定向增发购买资产方式增加原股东持股数额，从而避免恶意收购。

　　4.3、万科股权保卫战已到紧要关头

　　与“君安之战”不同的是，此次情况更为复杂。就在华润及其一致行动人与“宝能系”较量时，风头不减的安邦又出来了。

　　此番并非安邦首次买入万科。2014年万科三季报中，“安邦人寿保险股份有限公司-稳健型投资组合”以2.35亿股的持股位列万科第四大流通股股东。不过，在随后的2015年一季报中，其已不在公司前十大流通股股东名单中。

　　值得注意的是，2015年一季度，万科股价位于12-14元附近。然而，在今年12月初，万科连续两个涨停后，安邦才大举买入实现举牌，成本远高出其一季度卖出的价格。

　　安邦虽然表示此次增持主要是出于对万科未来发展前景的看好，安邦的突然介入，无疑使万科原本复杂的股权争夺局势变得更加扑朔迷离。在目前万科的格局中，其握有5%股权，可谓分量不轻。无论对于争斗的哪一方来说，老谋深算的安邦都是可能影响战局的一个重要方面。

　　在2011与2012两年期间，宝能系曾三次举牌深振业A，在宝能系持股达到5%时，深振业A大股东深圳国资委为保护控股权，立即斥巨资“反击”，双方就股权展开激烈争斗。最终宝能系在深振业A获得3个董事会席位，姚氏兄弟大举购入深振业A的股票就是看中了深振业丰富的土地储备。

　　五、万科该如何应对

　　5.1、争取一切时间

　　再来看万科如今面对的情形，如出一辙。而“野蛮人”方面，宝能系在近期增持所用的7个资管计划中，仍有近百亿资金尚未使用。这意味着，它还可能安排更多的后续动作。

　　从华润的反应速度上看，增持并不坚决。那么“宝能系”的董事局“席位算盘”能不能如愿呢？现在来看，还不一定。因为，时间站在对万科有利的一边。在去年6月，万科颁布的新版的《公司章程》，其对防御“野蛮人”“篡位”已经做了一定的准备。在章程第57条对于万科“控股股东”给予了明确定义，主要的四大条件中，均要求30%的以上(含30%)表决权。钜盛华和前海人寿如需成为实际控制人仍需再收购约200亿元的股票。但钜盛华和前海人寿的持股比例超过30%，则会触发要约收购。那么钜盛华和前海人寿成为实际控制人的成本将远超过200亿元。结合钜盛华资管计划的2倍杠杆，其财务成本将会较高。

　　离2017年3月万科董事会换届选举还有一年有余，即便要强行提前挤入，也需董事会多数同意，以目前股权架构看，这在股权高度分散的万科是很难有把握的事。所以短期内前海人寿方面想对万科产生实际的影响，难度极大。

　　5.2、万科可选策略

　　1）法律策略

　　在这有限的时间内，不妨采用反收购策略中的第一项——法律策略，来增加应对的时间。

　　对深交所的疑虑，11月27日就已超越华润成为第一大股东，宝能系为何不披露？钜盛华回应：“在12月3日前，无法实时确切掌握华润在万科的持股是否有变动以及变动情况，无从判断本公司在该日是否已成为万科第一大股东。因此，前海人寿和钜盛华在当时也没有其他需要披露的事项”。

　　钜盛华要表明的是，11月27日成为第一大股东那天，之所以未公告是因为不知道华润买了没有，所以不公告。这在逻辑上是讲不通的，钜盛华并未就其是否已成为第一大股东，对万科发出询问函。

　　另外一点，钜盛华监事胡娟的丈夫在钜盛华增持期间，10月12日买入700股万科A的股份，并于11月2日卖出700股，是否涉嫌内幕交易尚存疑。

　　2）结盟策略或引入“白衣骑士”

　　万科除了在法律上采取第一步外，还要进行第二步积极的策略——结盟。

　　对于万科而言，与时间赛跑，积极争取一致行动人结盟，尽快构建防御线，比其他的都要管用。如果万科管理层能寻找到利益一致的合作者进行结盟，凭借既有优势还是可以轻松击溃“野蛮人”的。目前万科股权结构中，华润、万科合伙人、刘元生等理论上属一致行动人，持股比例上，对宝能系是暂时有效防御。未来取胜的关键，仍在于结盟两字上。

　　结盟的关键在于结盟的方式，一种有效途径是发行新股引入新的“白衣骑士”与华润及其一致行动人结盟，或者直接“拉拢”野心更小的安邦，提供一个董事席位；另一种，就是万科的一个制胜法宝——联合中小股东（中小股东占比51.91%，占据大多数）。这也是案例二中胜利股份取胜的关键，胜利股份的股权争夺中，上市公司面临的情景和万科颇为类似，股权分散，争夺的双方股权接近但都不足以快速满足控股，且管理层有心维持当前的大股东地位。

　　如果在接下来的时间内，万科能够征集到足够多的中小股东的投票权，那么在实际中再配合华润以及管理层的增持，董事会还是有较大希望维持稳定。万科的优势就在于管理层的优秀。因为对于万科的投资者来说，维护万科管理层的稳定，才是财务投资者最看重的，当然也是最要紧的。一方面，真金白银的增持，另一方面打出“群众”牌，那么坐上控股权另一端天平的就很大可能还是华润。

　　3）从财务上为“宝能系”资金上一道枷锁

　　另外一点，“宝能系”的财务咽喉不在于自身的资金，而在于万科分红和“宝能系”的杠杆利息平衡上，万科要主动打破这个平衡。“宝能系”合计持股约24.8亿股，如果按照万科2014年分红10派5元的话，那么“宝能系”的持股分红就将达到12.4亿元，完全可以覆盖6%年利率下的206.6亿元资金的利息。所以，如果万科能够在2015年分红上做足文章，无疑也会对“宝能系”的资金上一道枷锁。

　　无论华润，还是“宝能系”，我们要说的是“后宫永远是皇上的后宫，不属于任何一个嫔妃”。万科的生存之道就是万科坚守的价值观——为全体股东创造财富，为消费者提供满意的产品，为社会承担责任，并捍卫以尊重自然、尊重人类为核心的价值观和万科文化。无论控股权在谁的手中，都应该维护这个价值观，而不是做出有损它的事。为万科的生存服务，正是华润与万科和谐共存的根本因素。

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